20201129-开源证券-波司登-03998.HK-港股公司信息更新报告_直营高增长+毛利率提升带动上半财年业绩超预期_10页_1020kb

波司登（03998.HK）总结

核心内容

波司登在2020/21财年上半年（2020年4月1日-9月30日）实现了营收46.6亿元（+5.1%），经营利润6.7亿元（+39.5%），归母净利润4.9亿元（+41.8%），业绩表现超出市场预期。公司通过直营渠道扩张、品牌升级、数字化转型等策略，推动了整体业绩增长。

主要观点

1. 业绩超预期，增长动力强劲

• 品牌羽绒服业务：贡献主要收入，实现29.9亿元（+18.0%），占总收入64.1%，其中主品牌波司登增长19.7%，带动整体增长。
• 直营渠道增长显著：直营渠道收入11.09亿元（+144.3%），占比提升至37.1%，主要得益于门店扩张、店效提升及线上奥莱渠道发力。
• 线上渠道表现突出：线上收入同比增长76.4%，电商渠道增长86.18%，成为业绩增长的重要驱动力。

2. 毛利率提升，费用率控制稳定

• 整体毛利率：从53.1%提升至47.8%（+4.3pct），主要受益于品牌升级与直营渠道占比提升。
• 各业务毛利率：
  • 品牌羽绒服：56.4%（+3.5pct）
  • 贴牌加工业务（OEM）：18.1%（+3.8pct）
  • 女装业务：73.6%（-3.2pct）
  • 多元化服装业务：49.3%（+34.6pct）
• 费用率控制：总营运开支占收入比例为34.31%（+1.5pct），其中分销开支增加，但行政开支下降。

3. 营运能力增强，现金流显著改善

• 存货去化顺利：存货总额减少6.06%，较年初减少4.4%，预计全年保持平稳。
• 应收账款周转天数：从86天增至98天，主要因疫情导致回款周期延长。
• 现金流：净现金值达35.23亿元，同比增加104.9%，显示公司现金流管控能力提升。

4. 品牌升级与数字化转型持续推进

• 品牌建设：通过明星代言、KOL合作、社交媒体引流等方式，强化品牌认知，提升品牌势能。
• 数字化运营：与阿里云达成战略合作，实现全渠道数据打通，提升营销精确度与客户管理效率。
• 新零售布局：通过私域流量运营，企业微信好友达800万，微信公众号粉丝超550万，提升客户互动与转化。

5. 未来展望

• 品牌效率年：公司将继续推进品牌升级、产品线优化、渠道建设及数字化转型，打造品牌效率年。
• 内外因驱动增长：冷冬预期、销售旺季、双十一优异表现及中高价位订单比重增加，有望带动全年羽绒服业务实现高双位数增长。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.7/17.8/21.9亿元，EPS分别为0.14/0.17/0.21元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 投资评级：买入（维持）
• 当前股价：3.410港元
• 总市值：367.23亿港元
• 流通市值：367.23亿港元
• 总股本：107.69亿股
• 流通港股：107.69亿股
• 近3个月换手率：26.22%

风险提示

• 天气升温：可能影响羽绒服终端销售。
• 疫情二次爆发：可能影响线下渠道复苏。

附录

财务摘要与估值指标

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	10,383	12,191	14,073	16,793	20,097
YOY(%)	16.9	17.4	15.4	19.3	19.7
净利润（百万元）	981	1,203	1,466	1,784	2,194
YOY(%)	59.4	22.6	21.8	21.7	23.0
毛利率(%)	53.1	55.0	55.3	55.4	55.8
净利率(%)	9.5	9.9	10.4	10.6	10.9
ROE(%)	9.9	11.7	14.1	15.8	16.4
EPS(摊薄/元)	0.09	0.11	0.14	0.17	0.21
P/E(倍)	31.5	26.2	21.1	17.4	14.1
P/B(倍)	3.1	3.0	3.0	2.5	2.1

业务拆分

业务类别	FY2020/21H1 营收	YOY	营收占比	占比变动
品牌羽绒服业务	29.89亿元	+17.99%	64.12%	+7.02pct
贴牌加工管理业务	12.29亿元	-8.90%	26.36%	-4.04pct
女装业务	4.12亿元	-18.48%	8.85%	-2.56pct
多元化服装业务	0.31亿元	-35.60%	0.67%	-0.42pct
总营业收入	46.61亿元	+5.07%	100%	-

渠道拆分

渠道分类	营业收入	YOY	营收占比
线上渠道	4.90亿元	+86.18%	16.39%
线下渠道	24.99亿元	+10.09%	83.61%
直营渠道	11.09亿元	+144.30%	37.10%
经销渠道	18.28亿元	-9.80%	61.20%
其他渠道	0.52亿元	-0.90%	1.70%

结论

波司登在2020/21财年上半年业绩表现强劲，主要得益于直营渠道增长、品牌升级及数字化转型的持续推进。尽管部分业务如女装和多元化业务受疫情影响，但公司通过优化运营、加强品牌建设，有效提升了整体盈利能力与营运效率。未来，随着冷冬预期和销售旺季的到来，公司有望实现全年羽绒服业务高双位数增长，维持“买入”评级。