20141019-上海证券-场外内嵌期权产品设计和定价研究_15页_832kb

场外内嵌期权产品设计和定价研究总结

核心内容概述

本文探讨了证券公司场外衍生品产品的设计与定价方法，重点分析了收益凭证与内嵌期权的结合形式，以及在实际应用中如何通过不同定价模型对期权部分进行估值。同时，文章结合了三个实际案例，展示了不同结构的场外产品在市场中的表现与对冲策略。

主要观点

1. 证券公司场外衍生品发行正当其时

• 截至2014年7月底，19家券商开展了OTC衍生品交易，名义本金余额为2030.84亿元。
• OTC衍生品市场发展迅速，为券商提供了重要的收入来源，尤其在规模达到100亿元时可带来过亿元的直接收入。
• 衍生品互换协议有助于券商对冲期限结构风险，提高资金运作效率。

2. 收益凭证是券商重要的融资工具

• 收益凭证是证券公司发行的有价证券，约定本金和收益与特定标的资产相关。
• 可对个人投资者发行保本型收益凭证，是券商拓展个人客户的重要手段。
• 保本型收益凭证的最小投资门槛为5万元，接近银行理财产品和分级基金的门槛，有助于产品推广。

3. 场外衍生品内嵌奇异期权的定价方法

• 期权定价方法包括解析解、有限差分法和蒙特卡洛模拟法。
• 解析解适用于连续型随机变量，精确度高，但不适用于离散型随机变量（如障碍期权、亚式期权）。
• 有限差分法用于求解欧式卖权价格，蒙特卡洛模拟法用于美式卖权价格，两者在计算中具有互补性。
• 蒙特卡洛方法因其灵活性和适应性广泛应用于奇异期权的定价中。

4. 产品设计需考虑投资者需求与市场情况

• 产品设计应根据客户的风险偏好和市场走势进行调整，如牛市价差策略适合市场温和上涨时。
• 产品条款不宜过于复杂，以保证个人投资者易于理解。
• 产品结构通常包括固定收益和浮动收益部分，浮动收益部分常与股指挂钩。

场外衍生品业务简介

1. 场外衍生品市场发展迅速

• 当前国内交易所尚未推出标准化期权，OTC衍生品市场因此更具灵活性和个性化。
• 收益凭证作为主要发行形式，具有非公开、直接与券商信用挂钩等特征。

2. 收益凭证的法律与市场关系

• 收益凭证是券商负债，由券商信用担保，客户与券商之间是债权关系。
• 相较于普通证券，收益凭证的交易在证券公司柜台市场进行，账户管理由券商负责。

3. 收益凭证的设计要素

• 投资期限一般为3-6个月，以避开与集合类信托产品的竞争。
• 收益结构多为固定收益+浮动收益，其中浮动收益常与沪深300指数挂钩。
• 投资门槛根据产品风险等级设定，最低为10万元，部分产品可低至5万元。

场外衍生品内嵌期权定价实例

案例一：内嵌障碍期权收益凭证

• 投资期限：1年
• 初始资金：100万元
• 无风险利率：5%
• HS300指数波动率：30%
• 障碍期权支付函数根据指数最大涨幅设定，理论价值为2.2157万元。
• 总预期收益率为7.2666-7.3920%，低于股票质押式回购年利率8.6%。
• 产品以折价方式发行，券商需对冲期权风险。

案例二：内嵌二值期权收益凭证

• 投资期限：180天
• 初始资金：10万元
• 二值期权支付函数根据期末指数与期初指数比较设定。
• 理论价值为9.9731万元，置信区间为[9.9720, 9.9742]万元。
• 券商可发行方向相反的二值期权，实现对冲，客户可获得固定年化收益率4.5%。

案例三：内嵌牛市价差期权的资管计划

• 投资期限：180天
• 初始资金：10万元
• 产品结构由固定收益债券与牛市价差期权组成。
• 理论价值为10.2745万元，通过Black-Scholes模型计算期权价格。
• 产品设计需考虑标的资产走势、市场利率和客户风险承受能力。

分析与建议

• 期权定价方法应结合实际情况选择，解析解适用于简单模型，有限差分法与蒙特卡洛模拟法适用于复杂结构。
• 券商应注重对冲策略，以降低发行风险。
• 产品设计需以客户为中心，确保条款清晰易懂，便于市场推广。
• 随着市场发展，券商应进一步优化产品结构，提升市场竞争力。

投资评级与免责声明

• 投资评级分为增持、谨慎增持、中性、减持，分别对应股价或行业指数相对于沪深300的表现。
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