场外期权系列之五：如何对雪球结构定价？-20210628-兴业证券-26页_1mb

雪球结构产品分析报告总结

核心内容

雪球结构是一种典型的自动赎回结构化产品，其收益取决于标的资产价格的变化路径。当价格达到敲出水平时，产品提前终止，投资者获得票息收益；若价格始终未触发敲入或敲出，则获得本金+票息收益；若触发敲入但未敲出，投资者可能面临亏损。雪球产品因其高票息而受到投资者青睐，但其收益结构复杂，需通过定价模型进行评估。

主要观点

• 雪球产品是一种路径依赖型结构化产品，挂钩标的可以是股票、指数或一篮子资产。
• 产品触发敲出的概率在风险中性测度下超过70%，而未敲入且未敲出的概率不足5%，敲入且未敲出的概率约为25%。
• 雪球产品的收益结构可以被拆解为多个障碍期权的组合，包括上涨生效触碰期权（OTU）、双边失效触碰期权（DNT）和上涨失效看跌期权（UOP）与双边失效看跌期权（DKOP）的组合。
• 雪球产品的定价方法主要有两种：有限差分法和蒙特卡罗模拟。两种方法的定价结果差异较小，均可用于评估产品价值。
• 投资者在购买雪球产品时应关注标的资产的预期收益率和波动率。预期收益率越高、波动率越低，投资者的胜率越高。
• 雪球产品的高票息来源于发行方通过高波动性资产和贴水股指期货进行对冲所获得的高抛低吸收益。

关键信息

雪球结构的收益情景

• 敲出：投资者获得敲出票息收益，提前获利了结。
• 未敲入且未敲出：投资者获得最高收益，即本金+票息。
• 敲入且未敲出：
  • 若期末价格低于期初价格，投资者亏损。
  • 若期末价格处于期初与敲出价格之间，投资者保本无额外收益。

定价方法

• 有限差分法：通过网格划分和差分近似求解偏微分方程（PDE），将雪球结构分解为多个障碍期权进行定价。
• 蒙特卡罗模拟：模拟标的资产价格路径，计算期望收益并贴现至当前时点，用于评估产品价值。

定价结果

• 情景一（OTU）期权价值约为64141.69元。
• 情景二（DNT）期权价值约为9779.79元。
• 情景三（DKOP - UOP）期权价值约为-53897.85元。
• 雪球结构整体收益价值约为20023.63元。

两种定价方法对比

• 有限差分法与蒙特卡罗模拟的定价结果相差小于1%。
• 随着模拟轨道数量的增加，蒙特卡罗定价结果趋于收敛。

市场环境与投资胜率

• 标的资产收益率越高，投资胜率越高。
• 标的资产波动率越低，贴现价值越高，对投资者越有利。
• 若预期未来标的资产趋势向上且波动趋于平缓，投资者购买雪球产品的胜率将提高。

雪球产品的创新模式

• 阶梯型下降的敲出门槛（StepDown）：通过降低敲出价格，提高触发敲出的概率，从而降低投资者亏损风险。
• 逃生舱结构：设置预设观察期，若未触发敲入则自动赎回，提升保本概率。
• 一篮子标的挂钩：将单个资产替换为一篮子资产，降低敲入门槛并提高票息。
• 观察最佳/最差标的：观察篮子中表现最优或最差的资产，提供额外的敲出机会或更高的票息。
• 亏损处理条款：设置最大亏损幅度或允许投资者转换为指数增强产品，降低亏损风险。

风险提示

• 雪球产品并非无风险，投资者可能面临亏损。
• 产品定价基于公开资料，不构成投资建议。
• 报告中未考虑投资者的具体财务状况和投资目标。

总结

本报告系统性地介绍了雪球结构产品，从定义、收益情景、定价方法到投资价值及创新模式，全面分析了其运作机制与市场表现。投资者应根据市场环境与产品条款进行综合判断，合理评估投资风险与收益。