20210628-兴业证券-_兴证金工_场外期权系列之五_如何对雪球结构定价__26页_2mb

报告摘要

雪球结构产品分析报告总结

核心内容

雪球结构是一种典型的自动赎回结构化产品，其收益取决于标的资产的价格变化路径。当标的资产价格在特定日期超过敲出水平时，产品触发自动赎回，投资者获得票息收益。若价格未触发敲出也未触发敲入，投资者可获得本金加红利票息收益。若价格触发敲入但未敲出，投资者的收益取决于标的资产的到期价格，可能面临亏损。

主要观点

雪球结构的收益支付可视为多个障碍期权的组合，包括上涨生效触碰期权（OTU）、双边失效触碰期权（DNT）和上涨失效看跌期权（UOP）与双边失效看跌期权（DKOP）的组合。
两种主要的定价方法为有限差分法和蒙特卡罗模拟，两者在定价结果上差异较小，分别为20023.63元和20206.23元，误差比例为0.91%。
在风险中性测度下，雪球产品提前敲出的概率较高（超过70%），而未敲入且未敲出的概率较低（不到5%），敲入且未敲出的概率接近25%。
雪球产品的高票息主要来源于发行方的对冲策略，其通常选择高波动性的标的资产并使用贴水的股指期货进行对冲，从而实现“高抛低吸”的收益。

关键信息

雪球产品收益结构

敲出：投资者获得敲出票息，即25%年化收益率。
未敲入未敲出：投资者获得红利票息，收益最高。
敲入未敲出：投资者可能面临亏损，若到期价格低于期初价格，亏损金额为（期末价格/期初价格 - 1）*名义本金；若期末价格处于期初价格与敲出价格之间，收益为0。

定价方法

有限差分法：通过构建网格并求解偏微分方程（PDE）得到期权价值，适用于路径依赖的障碍期权。
蒙特卡罗模拟：通过模拟标的资产价格路径，计算期望收益并贴现至当前时点，适用于复杂结构的衍生品定价。

产品价值计算

100万元名义本金的雪球产品整体收益价值为20023.63元（有限差分法）和20206.23元（蒙特卡罗模拟）。
情景一期权价值为64141.69元，情景二期权价值为9779.79元，情景三期权价值为-53897.85元。

市场环境与投资胜率

标的资产收益率：收益率越高，投资者的胜率越高，未敲入未敲出的概率也越高。
标的资产波动率：波动率越低，雪球结构的贴现价值越高，投资者的潜在收益也越高。
在风险中性测度下，当收益率为5%时，胜率为77.27%；当收益率为40%时，胜率高达97.69%。

发行方的对冲策略

高抛低吸：通过标的资产价格波动，发行方可以在价格高点卖出，在价格低点买入，从而获取对冲收益。
股指期货贴水：使用贴水的股指期货进行对冲，可以增加发行方的收益，因此雪球结构通常挂钩高波动性资产。

创新模式

阶梯型敲出门槛（StepDown）：随着敲出门槛逐步下降，提前敲出概率增加，降低投资者亏损风险。
逃生舱结构：设置预设观察期，若未触发敲入，无论是否敲出，投资者均可获得票息收益。
一篮子标的：将单资产替换为一篮子标的，可降低敲入门槛，提高票息，如“进化敲出”（Darwin）和“观察最佳标的”（Best in Basket）等结构。
亏损处理条款：设置最大亏损幅度或允许投资者转换为指数增强产品，降低亏损风险。

总结

雪球结构是一种复杂且高收益的结构化产品，其定价方法包括有限差分法和蒙特卡罗模拟，两者结果相近。产品设计使得投资者在标的资产上涨时获得收益，但下跌时可能面临亏损。因此，投资者应关注标的资产的走势和波动率，选择适合的市场环境进行投资。同时，雪球产品的高票息来源于发行方的高抛低吸策略及贴水对冲收益。为了降低投资者的亏损风险，产品发行方不断推出创新结构，如阶梯型敲出门槛、逃生舱、一篮子标的等，以满足不同投资者的需求。