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市场利率下行可期 ——评央行未调整逆回购利率

核心内容

本文分析了2018年6月14日中国央行未调整逆回购利率的决策背景及影响，指出该决策意在呵护实体经济融资，为表外融资向表内转移创造良好环境。同时，结合中美货币政策路径的分歧，认为未来市场利率可能逐步下行。

主要观点

1. 呵护实体经济融资
   央行未上调逆回购利率，意在缓冲表外融资收缩对实体经济的影响。

   • 资管新规要求非标资产逐步到期并由信贷、债券融资替代。
   • 表外融资收缩导致5月社融规模大幅低于预期，企业债券净融资转负。
   • 保持逆回购利率不变有助于改善企业融资环境，降低信用利差。

2. 金融去杠杆阶段性成果显现

   • 央行过去在美联储加息时提高公开市场操作利率，是预期管理的一部分，旨在抑制金融机构加杠杆行为。
   • 2018年第一季度的《货币政策执行报告》显示，金融体系内部杠杆已取得阶段性进展。
   • 金融机构股权及投资增速连续负增长，监管政策逐步完善，未来通过利率手段控制杠杆的必要性下降。

3. 市场利率有望下行

   • 2017年以来，政策利率与市场利率之间的利差主要通过政策利率上移来收窄。
   • 此次央行未上调利率，可能意味着未来市场利率将逐渐下行，向政策利率靠拢。
   • 历史数据显示，央行逆回购利率曾构成DR007的底部，未来DR007可能逐步下移至该水平。

4. 中美利差对汇率的影响

   • 中美利差是人民币汇率的长期锚，但短期波动可能与美元指数相关。
   • 2018年5月中美10年期国债利差收窄至69bp，但人民币贬值预期仍较弱。
   • 若欧央行退出QE，美元指数可能承压，从而减轻人民币贬值压力。

关键信息

• 事件背景：2018年6月14日，美联储加息25bp，而中国央行维持逆回购利率不变。
• 数据支持：
  • 5月社融规模仅7608亿元，增速降至10.3%，为2006年以来最低。
  • 企业债券净融资减少434亿元，部分公司类信用债取消发行。
  • 金融机构股权及投资增速连续负增长。
• 图表引用：
  • 图表2：表外融资与信用利差关系。
  • 图表3：货币市场利率与企业债发行量的关系。
  • 图表4：金融去杠杆阶段性成效。
  • 图表5：政策利率与市场利率关系。
  • 图表6：中美利差与人民币贬值预期。
  • 图表7：海外政策利率与美元指数关系。

总结

央行未调整逆回购利率，是为应对表外融资收缩、支持实体经济融资的举措，同时也反映货币政策在逐步向市场利率靠拢。未来市场利率可能下行，有助于修复政策利率与市场利率之间的利差，增强政策传导效率。此外，中美利差虽有收窄趋势，但人民币贬值预期仍不明显，汇率走势将更多受到美元指数变动的影响。