广发机械“求知”系列三：从外需到内需，若隐若现的第四轮周期_45页_3mb

广发机械“求知”系列三：从外需到内需，若隐若现的第四轮周期

核心观点

工程机械行业的核心逻辑可归纳为三重周期：

1. 需求周期：由新增需求与存量更新共同驱动，近年来随着去地产化趋势明显，行业逐渐从“新增”转向“更新”。
2. 产能周期：主机厂为劳动+资本密集型行业，具有显著的规模效应。需求与产能错配将影响资产周转率和盈利能力。
3. 股价周期：工程机械为典型的顺周期品种，季度ROE领先股价约2个季度。同时，全球化、品类扩张等因素推动市值中枢抬升。

本轮内需周期呈现以下不同：

• 外需起到“安全垫”作用，使得主机厂报表“软着陆”。
• 内需复苏斜率偏缓，增长分化明显，主要与地方政府债务压力有关。
• 去地产化趋势显著，地产与挖机增速已基本脱敏。
• 存量驱动明显，挖机平均机龄接近更新阈值，叠加政策推动，换新意愿提升。
• 行业格局持续进化，国产化率提升，主机厂更注重“经营质量”而非“收入规模”。

若隐若现的第四轮周期

• 行业周期从左侧向右侧过渡，25年1-2月挖机内销增长斜率陡峭，开工表现亮眼，新周期信号逐渐显现。
• 25年重点关注方向包括：
  • 政府资金落地情况；
  • 挖机自然更新强度及换新政策力度；
  • 二手中大挖出口对保有量的消纳；
  • 小挖增长与“机器替人”趋势。

投资建议与风险提示

• 投资建议：工程机械内需有望全面复苏，推荐关注三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等主机厂，建议关注山推股份、艾迪精密。
• 风险提示：贸易摩擦、汇兑风险、政策变动等。

行业周期与估值体系

需求周期

• 需求总量：从保有量增长过渡到存量更新，15年后行业进入存量驱动阶段。
• 需求结构：从“大型工程”向“精雕细琢”转变，小挖占比从38%提升至74%。
• 国产替代：小挖、中挖、大挖国产化率分别达91%、76%、74%，行业逐步替代日韩、欧美品牌。

产能周期

• 行业为劳动+资本密集型，规模效应显著。
• 产能周期与需求周期错配，影响资产周转率与盈利能力。
• 主机厂通过产能扩张、智能化升级、海外布局等方式应对周期波动。

股价周期

• 工程机械为顺周期品种，股价表现“牛长熊短”。
• 季度ROE领先股价约2个季度，反映盈利能力对股价的指引作用。
• 股价顶部出现在行业增速带，市值中枢持续抬升。

估值体系

• 海外公司：卡特彼勒的PE中枢稳定在15x左右，PB随ROE提升而上升。
• 国内公司：短周期PE中枢较为稳定，长周期PB与ROE密切相关。
• 估值模型表明：PB = 78.5 × ROE - 0.24，高ROE倾向获得更高估值。

本轮周期与历史对比

• 外需：抵消内需下滑，出口增速显著高于上轮周期。
• 内需调整速度：24年复苏斜率偏缓，仅20%-30%，与16年70%-80%形成鲜明对比。
• 去地产化：地产与挖机增速脱敏，23年后挖机增长不依赖地产。
• 存量驱动：平均机龄接近更新阈值，政策与自然更新“琴瑟和鸣”。
• 格局进化：国产化率提升，行业集中度提高，主机厂更注重经营质量。

关键数据与图表说明

• 表1：工程机械行业周期、产能周期及错配情况分析。
• 表2：三轮周期中PB与ROE的对应关系。
• 表3：2015-2023年主机厂估值及经营对比。
• 表4：本轮周期主要工程机械品种内销下滑幅度。
• 表5：国二设备保有量测算及挖机保有量占比。
• 表6：国内设备更新政策与环保政策梳理。

重点公司估值与财务分析

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

结论

本轮工程机械周期呈现出外需支撑、内需复苏缓慢、去地产化加速、存量驱动显著等新特征。随着政策推动与自然更新周期的到来，行业有望进入新一轮增长周期，重点关注小挖增长、换新政策及海外业务拓展等驱动因素。