20251107-民银国际-申洲国际-02313.HK-垂直一体化壁垒坚实_核心客户共振+订单结构优化_能见度提升_36页_1mb

申洲国际（2313.HK）首次覆盖报告摘要

投资亮点

• 垂直一体化产能布局：公司采用中国与东南亚双闭环模式，面料及成衣产能共25万吨/年（中国45%、越南28%、柬埔寨27%），具备稀缺性和前瞻性，有效规避地缘风险，提升交付效率和盈利能力。
• 核心客户份额提升：通过与Nike、Adidas、优衣库等头部品牌深度合作，公司份额持续增长（如占Nike约16%、Adidas约18%、优衣库约14%）。2025H1，即使面临行业性关税压力，仍保持订单结构优化与ASP稳定。
• 应对美国关税：关税分担影响逐步淡化，长期成本通过新品提价/终端折扣调节，上游面料产能已向东南亚布局（如超盈国际），受益于本地采购趋势。
• 盈利预测：2025E-2027E收入321亿元、354亿元、390亿元；净利润65.8亿元、74.0亿元、82.6亿元；2026E PE 12倍。估值高于行业均值，维持“买入”评级，目标价84.3港元。

细分行业分析

• 鞋服OEM行业格局：

  • 产业链位于东南亚/中国，产能集中度提升（如Nike服装前5大供应商供应占比51%）。
  • 纺服行业具周期性，需关注品牌商去库/补库周期，库存健康度与自有份额是关键指标。
  • 成衣劳动密集型，东南亚成本优势突出，但物流/地缘政治是风险点。

• 关税分担：

  • 对等关税落地后，税负通过品牌商提价/零售折扣调节，上游（纱线/面料）企业更受益。
  • 越南、印尼关税率20%，中国30%，东南亚产能集中化趋势加速。

核心竞争优势

• 垂直一体化优势：减少中间环节损耗，提升交期稳定性和人效驱动业绩（如通过员工人均创收指标衡量效率）。
• 产品研发创新：成功案例包括与Nike合作的Flyknit、优衣库合作的Airism面料，提升产品附加值与份额。
• 多元客户策略：九兴控股深度绑定Nike，申洲国际拓展本土与国际品牌客户，如拉夫劳伦、安踏等。

风险提示

• 国际贸易摩擦超预期；
• 终端需求波动或客户订单大幅调整；
• 劳动力成本与供应链物流风险。