20140120-宏源证券-海天味业-603288.SH-渠道下沉+品类扩张推动未来成长_32页_1mb

海天味业公司研究报告总结

核心内容

海天味业是中国调味品行业的龙头企业，具有显著的市场占有率和品牌影响力。公司主要产品包括酱油、调味酱和蚝油，三者合计占比达94%。公司通过渠道下沉和品类扩张，持续推动未来成长，同时凭借高性价比的产品和强大的研发能力，有望受益于行业消费升级。

主要观点

• 行业龙头地位：海天味业在调味品行业总产量、酱油、酱类和蚝油市场占有率均为行业第一。
• 产品性价比高：公司采用高盐稀态发酵工艺，技术领先，产品品质优良，且价格相对较低，具有较强的市场竞争力。
• 消费升级趋势：调味品消费支出占居民食品支出比例低，未来有较大提升空间，公司产品结构升级与价格提升将推动其持续受益。
• 渠道推动力强：公司拥有2100家经销商和12000家分销商，覆盖50多万个销售网点，渠道网络健全，经销商盈利能力强，推动市场拓展。
• 品类扩展潜力大：中国调味品行业集中度低，公司有望通过兼并收购扩展产品线，向调味品平台公司发展。

关键信息

一、国内调味品行业领军品牌

• 产品结构：公司以酱油、调味酱和蚝油为主，2012年收入占比分别为67.2%、14.0%和12.6%。
• 销售网络：覆盖全国，拥有2100家经销商和12000家分销商，50多万个直控终端销售网点。
• 产能扩张：募投项目新增150万吨调味品产能，预计2015年达产后产能将扩大60%。

二、品牌力强、产品性价比高，将受益于行业消费升级

• 品牌建设：公司自1994年起实施品牌战略，获得多项行业顶级荣誉，品牌影响力行业领先。
• 广告投入：2012年广告费用达1.6亿元，远高于同行业其他公司。
• 产品结构：公司产品覆盖各价格带，从2元以下的鸡粉到20元以上的调味酱，满足不同消费层次需求。
• 性价比优势：同等级产品价格低于竞品，且品质更优，氨基酸态氮含量高。

三、渠道推动力强，县级和农村市场开拓推动公司成长

• 渠道模式：实行经销商-分销商两层体系，覆盖全国，经销商平均销售额行业领先。
• 市场拓展：县级市场开发率仅为50%，农村市场仍以地方品牌为主，存在较大增长空间。
• 经销商管理：公司对经销商进行精细化管理，采用预收款方式结算，保障渠道推力。

四、公司有望多品类扩展，向调味品平台型公司迈进

• 行业集中度：2012年我国调味品CR5为9.1%，远低于国际水平，整合空间大。
• 品类扩展：公司目前主要涉及酱油、调味酱和蚝油，未来或通过并购进入醋、鸡精、味精等其他品类。
• 国际经验借鉴：参考味好美通过并购实现品类和渠道扩张的经验，公司具备通过兼并收购扩展业务的潜力。

盈利预测与估值

• 收入预测：2013-2015年收入分别为83.8亿、99.4亿、118.2亿，年均增长率18.5%。
• 净利润预测：2013-2015年净利润分别为16.2亿、19.4亿、23.8亿，年均增长率33.9%。
• 每股收益：按新增股本4000万股计算，预计EPS分别为2.15元、2.58元、3.165元。
• 估值建议：参考可比公司估值，给予公司2013年25-30倍PE，合理价格为53.8-64.6元。

风险提示

• 县级和农村市场开拓难度大。
• 原材料价格波动可能影响毛利率。
• 兼并收购过程中的整合风险。
• 市场竞争加剧可能导致利润空间压缩。

图表概览

• 图1：公司产品以酱油、调味酱与蚝油为主。
• 图2：公司2012年收入71亿，09-12年复合增长16%。
• 图3：公司2012年净利润12亿，09-12年复合增长11%。
• 图4：公司酱油、调味酱与蚝油分别占比67%、14%与13%。
• 图5：公司在北部、南部与东部区域收入比重最大。
• 图6：公司毛利率近年来稳步提升。
• 图7：公司费用率保持稳定，净利率稳步提升。
• 图8：公司在调味品行业总产量与酱油、酱类、蚝油市场市占率均位居第一。
• 图9：公司由中高层骨干持股的民营企业。
• 图10：公司控股子公司经营情况。
• 图11：公司核心高管有丰富的研发生产销售经验，均持有公司股份。
• 图12：公司项目计划分为三期建设。
• 图13：公司募投项目敏感性分析。
• 图14：2012年城镇居民调味品消费支出仅76元。
• 图15：近几年我国城镇居民人均调味品消费支出保持较快增长。
• 图16：酱油人均销量与日本、台湾地区比仍有提升空间。
• 图17：与世界平均水平相比，我国调味品市场仍有较大成长空间。
• 图18：2010年至今酱油呈现量价齐升态势。
• 图19：06-11年酱油零售价格复合增速4.4%。
• 图20：淡酱油营养健康，代表消费升级趋势。
• 图21：酱油种类越来越细化。
• 图22：细化品类酱油近年来呈现快速增长态势。
• 图23：公司调味品销售额在行业内遥遥领先。
• 图24：主要调味品公司未来几年扩产计划。
• 图25：公司不断加强品牌建设，获得多项行业顶级荣誉。
• 图26：公司历年广告费用显著超过同行业。
• 图27：公司研发实力已达到或接近国际先进水平。
• 图28：以公司产品为代表的高盐稀态发酵酱油品质更佳。
• 图29：公司重视研发，研发费用收入占比3%以上。
• 图30：公司酱油产品均价与毛利率提升显著。
• 图31：公司高端酱油产品多为特级酱油或高附加值产品。
• 图32：公司产品覆盖各价格带。
• 图33：与其他品牌相比，相同氨基酸态氮含量产品中公司酱油售价相对较低。
• 图34：公司建有覆盖全国的经销和分销网络，对经销商精细化管理。
• 图35：主要调味品企业销售渠道模式和重点区域对比。
• 图36：海天经销商平均销售额行业内领先。
• 图37：海天经销商接受结算采用预收款方式。
• 图38：酱油的地方品牌与家庭作坊目前占据60%市场份额。
• 图39：2012年我国调味品行业按收入计算的CR5=9.1%。
• 图40：我国调味品行业集中度显著低于国外水平。
• 图41：我国调味品行业只有前4大品牌收入超过30亿。
• 图42：2012年我国酱油行业按产量计算的CR5=29%。
• 图43：2012年日本酱油行业CR5已达56%。
• 图44：调味酱巨头味好美2012年收入达40亿美元。
• 图45：2012年味好美有41%的收入来自美国以外。
• 图46：味好美历史上品类扩张一览。
• 图47：我国调味品行业产量以酱油与醋居多。
• 图48：比较调味品各子行业：酱醋与榨菜的市场集中度较低。
• 图49：国内知名调味品行业均是只涉及部分调味品品类。

结论

海天味业凭借其行业龙头地位、高性价比产品、强大的品牌影响力和完善的渠道网络，有望在未来几年持续增长。同时，公司具备通过兼并收购扩展产品线、提升市场占有率的能力，具有良好的投资价值。