固定收益专题：人民币贬值是否制约利率空间？-20200529-天风证券-14页_1mb

人民币贬值是否制约利率空间？总结

核心内容

本文探讨了人民币贬值是否会对货币政策尤其是利率空间形成制约。从近期人民币汇率走势、央行货币政策操作以及内外部经济形势出发，分析了汇率与利率之间的关系，认为人民币贬值主要受美元指数走强和中美关系紧张影响，但央行在货币政策操作上仍以国内经济为重心，具备相对灵活的调整空间。

主要观点

1. 人民币贬值原因

• 美元指数走强：2020年5月美元指数持续走强，是人民币贬值的主要外部因素。
• 中美关系恶化：近期中美关系紧张，包括贸易摩擦升级、香港问题等，进一步加剧人民币贬值压力。
• 疫情与地缘政治影响：疫情对全球经济造成冲击，美元信用地位上升，海外美元需求旺盛；同时，地缘政治风险增加，导致资本外流压力上升。

2. 央行操作与汇率关系

• 央行不作为的背景：5月央行公开市场操作利率调降低于市场预期，主要是由于资金面压力与政府债券发行等因素。
• 汇率与利率的先后关系：汇率贬值在前，资金利率上升在后，市场因此质疑央行是否受汇率影响。
• 央行立场明确：央行强调“以我为主”，优先考虑国内经济基本面和逆周期调节需求，汇率波动并非货币政策被动反应。

3. 央行货币政策的独立性

• 本币债务为主：中国以本币债务为主，货币政策独立性较强，相较其他新兴市场国家更有优势。
• 逆周期因子与宏观审慎工具：央行使用逆周期因子等宏观审慎工具来管理外部均衡，而非单纯依赖利率工具。
• 外储支撑：中国拥有高额外汇储备，增强了对汇率波动的抵御能力，避免陷入“贬值-资本流失-进一步贬值”的恶性循环。

4. 利率走势预期

• 未来降息可期：央行当前的公开市场操作给出了资金利率的上轨，未来有进一步降息空间。
• LPR改革为主导：贷款利率下降主要依赖LPR改革，MLF利率调降仍是关键工具。
• 降准与降息预期：预计6月可能调降公开市场利率20BP，若需进一步引导贷款利率下行，后续还有两次降息，同时可能配合降准与存款基准利率下调。

关键信息

汇率影响因素

• 美元指数：是人民币汇率波动的核心外部驱动因素。
• 中美关系：贸易摩擦、地缘政治等事件对人民币造成额外贬值压力。
• 资本流动：美元需求上升、资本外流压力增加，进一步影响人民币汇率。

央行操作回顾

• 5月主要操作：
  • 5月10日发布一季度货币政策执行报告
  • 5月14日发行300亿央行票据
  • 5月15日降准释放2000亿资金
  • 5月26日、28日分别开展1200亿、2400亿逆回购操作
• 利率调降滞后：央行未进一步调降公开市场操作利率，市场认为其投放量低于预期。

利率走势预期

• 资金利率上轨：当前资金利率位置可能是未来一段时间的上轨。
• 十年国债下行空间：预计十年期国债收益率可进一步下行至2.0%附近。
• 利率方向由国内决定：货币政策以国内经济为重心，利率调整主要服务于国内经济复苏和风险偏好提升。

风险提示

• 人民币贬值预期增强
• 中美关系恶化
• 经济复苏超预期
• 货币政策超预期

结论

人民币贬值主要由美元指数走强和中美关系紧张共同驱动，但央行在货币政策操作中仍以国内经济为优先考量，具备相对独立的调整空间。未来利率仍有下行空间，央行将继续通过MLF、LPR改革等工具引导贷款利率下降，市场无需过度担忧汇率波动对利率空间的制约。