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人民币贬值，会制约降息么？

核心内容

2022年8月15日，中国人民银行下调MLF操作利率，引发债市利率普遍下行，同时人民币汇率也出现贬值趋势。投资者普遍关注人民币贬值是否会影响央行进一步降息的决策。根据国海证券研究所的分析，人民币贬值对降息的制约可能性较低，主要基于以下三点原因：

1. 美联储加息进入尾声：8月美国CPI数据低于预期，显示通胀压力有所缓解。当前美国实际利率已回正，消费贷款增速见顶回落，表明美联储加息已步入后周期，超预期加息概率下降，从而降低中美利差倒挂对跨境资本流动的影响。

2. 中国出口顺差构成汇率“安全垫”：欧洲、日本等主要经济体实行低利率政策，推升美元指数，但同时也支撑了中国出口，形成大额顺差，有助于缓解人民币贬值压力。人民币贬值幅度小于欧元、日元，说明其贬值压力相对可控。

3. 美元长期升值空间有限：随着欧元区逐步进入加息周期，欧元汇率有望回升，美元指数可能面临下行压力。因此，人民币贬值更可能是短期波动，而非长期趋势。央行在8月已采取降息措施，表明其对汇率走势的判断为“以我为主”。

主要观点

• 人民币贬值与降息不冲突：当前人民币贬值更多是短期波动，不会成为央行降息的显著制约因素。
• 中美利差可控：美联储加息已接近顶部，后续政策趋于稳定，中美利差倒挂幅度有限，不会对资本流动造成过大影响。
• 中国出口顺差支撑汇率：外部低利率政策推动美元走强，但中国出口表现良好，为人民币提供了一定支撑。
• 欧元区加息有助于稳定美元：欧元在美元指数中权重较大，其加息将对美元升值形成压制，人民币贬值压力将随之减弱。

关键信息

• 人民币贬值幅度：从8月15日的6.76:1贬值至8月26日的6.86:1，贬值1.44个百分点。
• 美联储政策：8月28日鲍威尔讲话表明加息将维持在限制性水平一段时间，但超预期加息概率下降。
• 中国通胀压力小：严格的防疫政策保障了供给，使得中国通胀水平较低，为降息提供了空间。
• 央行工具运用：央行将使用汇率管理工具（如逆周期因子、外汇存款准备金等）对冲人民币贬值压力。
• 货币政策“以我为主”：在人民币贬值可控的前提下，央行仍将以国内经济形势为优先，推进降息政策。

风险提示

• 美联储货币政策超预期
• 欧央行货币政策超预期
• 中国央行货币政策超预期
• 历史数据无法预测未来走势

固定收益小组介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观与利率研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债与可转债研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300
• 回避：行业基本面向淡，指数落后沪深300

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上
• 增持：相对沪深300指数涨幅10%~20%
• 中性：相对沪深300指数涨幅-10%~10%
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上

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