20190813-国金证券-机械行业深度研究：与2011年的比较研究-工程机械：复苏到什么阶段了？_25页_3mb

高端装备制造与新材料研究中心总结

核心内容

本报告主要分析工程机械行业在2018年的表现，并与2011年高峰期进行对比，探讨行业复苏阶段、竞争格局变化、龙头企业财务状况及估值情况，同时给出投资建议。

主要观点

• 子行业销量分化：2018年大部分工程机械产品销量尚未恢复至2011年高点，如中挖、混凝土机械、汽车起重机等。而小挖、大挖、随车起重机、工业车辆等产品销量已超过2011年。
• 需求端增长：2018年基建与地产投资规模较2011年显著增长，分别约为2.6倍和2倍，合计约1.7倍，但挖掘机开工小时数仍低于2011年。
• 供给端变化：2018年挖掘机保有量约为2011年的1.4倍，行业竞争格局发生转变，内资品牌市占率超过50%，三一重工和徐工机械市占率显著提升。
• 净利润未恢复：尽管部分企业收入创新高，但净利润尚未恢复至2011年水平，毛利率和净利率仍低于历史高点。
• 估值分析：三一重工2020年PE约为9倍，低于2011年18倍水平，但考虑到其挖掘机业务盈利能力强，给予其整体PE12倍左右，合理市值约1617亿元。
• 投资建议：重点推荐三一重工、恒立液压，看好中联重科、徐工机械、浙江鼎力。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金机械指数：2336.12
• 沪深300指数：3699.10
• 上证指数：2814.99
• 深证成指：8978.52
• 中小板综指：8465.29

行业复苏情况

• 2018年挖掘机销量为2011年的1.1倍，但开工小时数仍低于2011年。
• 混凝土机械销量自2017年起进入复苏通道，预计2019-2021年将保持较快增长。
• 汽车起重机销量在2019年1-5月同比增长63%，预计全年增长20%-30%。

竞争格局变化

• 内资品牌市占率超过50%，三一、徐工等国产品牌市占率显著提升。
• 混凝土机械市场由三一和中联主导，2018年三一收入为中联的1.7倍。
• 起重机械市场中，徐工机械仍居首位，三一市占率提升至25%左右。

龙头企业表现

• 三一重工：收入超2011年，净利润为2011年的71%；经营性现金流创历史新高。
• 徐工机械：收入超过2011年，净利润恢复程度较低。
• 中联重科：收入恢复较慢，2018年仍低于2011年。
• 恒立液压：净利润增速高于行业，2018年收入为2011年的372%。

市值分析

• 海螺水泥、潍柴动力市值已超过上轮周期高点，三一重工市值仍有约30%增长空间。
• 三一重工2020年PE约为9倍，低于2011年PE18倍，但考虑到其挖掘机业务的高盈利能力，给予其整体PE12倍左右。

投资建议

• 重点推荐：三一重工、恒立液压
• 看好：中联重科、徐工机械、浙江鼎力

风险提示

• 地产与基建投资低于预期
• 部分产品行业销量下滑
• 恶性竞争削弱盈利

估值分析

• 三一重工：2011年最高市值对应PE约18倍，2020年PE约9倍。
• 国际对标：美国卡特彼勒、日本小松2020年平均PE为近10倍。
• 预期：三一重工2020年PE为9倍，合理市值1617亿元。

总结

本报告指出，工程机械行业整体呈现复苏趋势，但部分子行业仍未恢复至2011年高点。龙头企业收入有所增长，但净利润尚未恢复至历史水平。内资品牌在竞争中逐渐占据优势，三一重工和徐工机械市占率显著提升。未来2-3年，混凝土机械有望保持较快增长，而挖掘机和汽车起重机增速可能放缓。三一重工作为行业龙头，其市值仍有增长空间，合理估值为1617亿元，建议投资者关注其挖掘机产业链及相关企业。