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2025年固定收益中期策略报告：低位震荡中寻找均衡

报告概览

• 发布时间：2025年7月8日
• 研究机构：华龙证券研究所 非银金融行业
• 分析师：杨晓天
• 核心观点：2025年债市处于震荡行情，信用利差压缩带来票息机会，需紧密关注政策与资金面变化。下半年流动性支撑已现，但下行空间受制于宏观面调整。

债市复盘与回顾

利率债

• 波动特征：利率先升后降（1月-3月因稳汇率和春节资金扰动，10年国债收益率快速拉升；3月-4月避险情绪升温，收益率回落；5月-6月资金面宽松但利率震荡）
• 金融危机背景：中美关税冲突影响避险情绪，下半年监测关税谈判进展。

信用债

• 利差先走阔后压缩（2025年一季度利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容导致主信用利差收窄至年内低点）
• 风险点：民营企业地产违约风险集中，三季度理财季节性增配可能加剧利差压缩，但四季度城投转型可能引发违约担忧。

主要支撑因素与分析

基本面

1. 多重因素驱动利率下行

• 货币政策转向宽松：下半年流动性预期宽松，DR001中枢可能维持在1.4%以下。
• 财政前置：专项债发行加快，基建投资推动经济，带动信用债需求。
• 实体经济滞胀迹象：PMI低迷、制造业通缩预期，叠加PPI-CPI剪刀差扩大，政策底、信心底强化债市博弈。

2. 区域结构分化

• 信用利差：地方债供给下沉明显，信用债分化加重，仅高信用等级企业具备机会。
• 城投债：化债背景下“弱资质退、强资质存续”，性价比突出。

机构需求趋势

配置逻辑

• 银行：负债成本刚性迫使拉长久期，理财资金“存款搬家”支撑债市流动性宽余。
• 保险机构：减配长久端，转配高股息股票、REITs及私募债。
• 公募基金：持仓规模大，但赎回风险存在，短期可能加剧市场波动。

中期债市策略建议

信用债

• 化债红利：城投债估值修复空间有限，票息挖掘可能成为机会点。
• 产业债结构调整：靠近公用事业、交运、有色等低风险产业，关注科技创新、绿色债券等政策红利。

利率债策略

• 三季度潜在配置机会：避险情绪与经济数据变化窗口；
• 四季度警惕流动性收紧或提前发放2026年债额度；

需关注超长限债券及其被险资减仓风险，操作上建议布局久期策略，超长期限作为核心资产。

风险提示

• 政策变化：货币政策转向、财政超细调控手段；
• 经济下行：制造业复苏趋缓，通胀或通缩超预期；
• 资金面恶化：地缘冲突加剧、复合型利差急剧扩大；
• 汇率压力：关税摩擦、美利率上下波动或引发资本外流;
• 违约风险：信用市场扩大性分化、地产风险释放滞后。