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固定收益定期：债市震荡与策略建议

核心内容概述

当前债市在经历近一个月的持续走牛后，进入阶段性震荡阶段。主要受制于前期利率快速下行后的止盈操作、降息预期落空以及潜在的宽信用政策风险。从短期来看，市场存在调整风险，但从中长期视角看，经济增长中枢的清晰化为债市提供了更大的机会。

主要观点

1. 债市短期震荡原因

• 止盈操作：部分机构在利率快速下行后进行止盈操作，导致市场进入震荡阶段。
• 利率水平：10年国债利率上升0.9bps至2.72%，国开债利率上升0.7bps至2.88%。
• 存单利率：1年AAA同业存单利率上升6.5bps至2.49%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别上升3.3bps和3.0bps至3.08%和3.32%。
• 市场杠杆和久期：银行间市场回购交易量维持在7.5-8万亿之间，市场杠杆和久期处于较高水平。

2. 政策影响分析

• 降息预期落空：央行未下调MLF利率，降息概率下降。
• 政策逻辑：央行强调“缩减原则”，保持利率略低于经济增长的黄金法则，通胀是暂时的。
• 宽信用政策：央行关注信贷增长的稳定性和可持续性，若信贷持续偏弱，可能再次出台政策支持，带来短期债市调整风险。

3. 中期债市机会

• 基本面放缓：随着基数因素退出，下半年经济增长中枢将更加清晰。
• 经济结构：经济增长驱动因素分为三类：恢复性行业、房地产行业和其他稳定增长行业。
• 恢复性行业：如交通运输、住宿餐饮、批发零售等，增速已从负转正，但难以持续推动经济回升。
• 房地产行业：面临调整压力，收入下滑接近支出水平，行业难以实现盈亏平衡。
• 其他行业：保持稳定增长，可能在下半年维持现有增速，为债市提供支撑。

4. 投资策略建议

• 短期策略：建议采取攻守平衡策略，避免进一步拉长久期，关注1-5年利率曲线。
• 中长期策略：建议关注3年左右的利率债和AAA-二永等高资质信用债，采用“子弹型”投资策略。
• 市场结构：由于“哑铃型”投资策略，曲线凸性上升，中间期限性价比提升。

关键信息

• 利率变化：10年国债利率2.72%，国开债利率2.88%，1年AAA存单利率2.49%。
• 信贷情况：4月信贷数据不佳，5月数据可能仍偏弱，央行强调信贷稳定增长。
• 信用债市场：周内信用债和城投债发行量减少，净融资为负，发行量位于近三年较低水平。
• 高估值与低估值成交：高估值成交债券数量为798只，低估值成交为530只，房地产行业成交占比高。
• 信用事件：鑫苑置业展期，昆明滇池投资评级下调至AA+。

风险提示

• 宏观政策变化：若政策出现超预期变动，可能对债市造成影响。

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