核心内容概览
苏泊尔（002032.SZ）在2022年面对宏观经济下行压力，通过内部降本增效和销售结构优化实现了盈利提升。公司2022年全年营收为201.71亿元，同比下降6.55%，但归母净利润同比增长6.36%至20.68亿元，扣非归母净利润同比增长1.62%至18.88亿元。2022Q4营收51.9亿元，同比下降12.34%，但归母净利润同比增长7.95%至7.59亿元，扣非归母净利润同比下降4.17%至6.18亿元。
主要观点
- 盈利能力改善：2022年整体毛利率提升至25.79%，较2021年增长2.79个百分点，Q4毛利率同比提升。净利率提升至10.25%，扣非净利率提升至9.36%。
- 销售结构优化：直销占比提升，带动毛利率增长。外销调价机制落地，改善了公司盈利状况。
- 市场份额提升：公司小家电、烹饪用具、大家电及清洁电器在2022年线上和线下市占率均有不同程度提升。
- 内外销改善预期：随着SEB集团补库及内销线下客流回暖，公司预计2023年内外销将有所改善，维持“买入”评级。
- 财务表现：2022年公司经营性现金流净额增长54.5%至31.6亿元，但投资活动现金流净额下降显著，主要由于投资理财产品及定期存款支出增加。
关键信息
财务数据概览
| 指标 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入（百万元） |
21,585 |
20,171 |
22,692 |
25,006 |
27,457 |
| YOY(%) |
16.1 |
-6.6 |
12.5 |
10.2 |
9.8 |
| 归母净利润（百万元） |
1,944 |
2,068 |
2,368 |
2,690 |
2,959 |
| YOY(%) |
5.3 |
6.4 |
14.5 |
13.6 |
10.0 |
| 毛利率(%) |
23.0 |
25.8 |
26.1 |
26.3 |
26.4 |
| 净利率(%) |
9.0 |
10.2 |
10.4 |
10.7 |
10.8 |
| ROE(%) |
25.3 |
29.2 |
33.8 |
31.4 |
28.7 |
| EPS(元) |
2.40 |
2.56 |
2.93 |
3.33 |
3.66 |
| P/E(倍) |
23.7 |
22.2 |
19.4 |
17.1 |
15.5 |
| P/B(倍) |
6.0 |
6.5 |
6.6 |
5.4 |
4.5 |
收入分项表现
- 炊具及用具：营收61.22亿元，同比下降8.66%
- 烹饪电器：营收85.07亿元，同比下降5.84%
- 食物料理电器：营收30.87亿元，同比下降13.39%
- 其他家用电器：营收24.55亿元，同比增长7.43%
收入区域表现
- 内销：营收149.76亿元，同比增长5.02%
- 外销：营收51.95亿元，同比下降29.09%，其中SEB集团收入46.76亿元（-30%），其他外销客户收入5.19亿元（-20%）
销售模式表现
- 直销：营收23.27亿元，同比增长26.97%
- 分销：营收126.52亿元，同比增长1.77%
- 出口代工：营收51.91亿元，同比下降29.08%
营运能力
- 经营性现金流：2022年净额为31.6亿元，同比增长54.5%
- 存货：2022年末为24.95亿元，同比下降19.43%
- 应收账款：2022年末为19.27亿元，同比下降29.09%
投资建议
- 盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为23.68/26.90/29.59亿元，对应EPS为2.93/3.33/3.66元。
- 估值指标：当前股价对应PE为19.4/17.1/15.5倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为公司盈利有望持续改善，2023年表现将优于市场。
风险提示
- 海外需求持续疲弱
- SEB订单转移海外
- 原材料价格上涨
附：分析师信息
- 吕明：分析师，证书编号 S0790520030002
- 周嘉乐：分析师，证书编号 S0790522030002
- 陆帅坤：联系人，证书编号 S0790121060033
附：财务预测摘要
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 流动资产 |
11159 |
9518 |
12782 |
11840 |
15220 |
| 现金 |
2654 |
3563 |
4009 |
4637 |
5114 |
| 应收票据及应收账款 |
2772 |
1954 |
3363 |
2496 |
3937 |
| 存货 |
3097 |
2495 |
3769 |
3113 |
4435 |
| 资产总计 |
13899 |
12953 |
16241 |
15293 |
18653 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入 |
21585 |
20171 |
22692 |
25006 |
27457 |
| 营业成本 |
16622 |
14969 |
16769 |
18425 |
20208 |
| 营业利润 |
2385 |
2535 |
2897 |
3290 |
3619 |
| 净利润 |
1941 |
2066 |
2365 |
2685 |
2954 |
| 归属母公司净利润 |
1944 |
2068 |
2368 |
2690 |
2959 |
| EPS(元) |
2.40 |
2.56 |
2.93 |
3.33 |
3.66 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 经营活动现金流 |
2050 |
3160 |
1146 |
3725 |
1763 |
| 投资活动现金流 |
339 |
-472 |
-77 |
-67 |
-75 |
| 筹资活动现金流 |
-1594 |
-2766 |
-2502 |
-1150 |
-1211 |
| 现金净增加额 |
788 |
-48 |
-1434 |
2508 |
477 |
估值比率
| 指标 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| P/E |
23.7 |
22.2 |
19.4 |
17.1 |
15.5 |
| P/B |
6.0 |
6.5 |
6.6 |
5.4 |
4.5 |
| EV/EBITDA |
17.6 |
16.2 |
14.5 |
12.1 |
11.0 |
结论
苏泊尔在2022年实现了盈利增长，主要得益于销售结构优化和外销调价带来的毛利率提升。尽管外销面临压力，但公司预计2023年内外销将有所改善。公司维持“买入”评级，认为其未来盈利能力有望进一步增强，同时需关注海外需求、原材料价格波动等风险因素。
