20191220-国信证券-酒店行业专题：新一轮周期前夕，再论酒店板块投资逻辑_31页_1mb

酒店行业专题分析总结

核心内容概述

本报告聚焦酒店行业投资逻辑，分析酒店龙头的商业模式、经济周期影响、连锁化率与结构优化、未来成长空间及投资建议。报告认为，酒店行业在新一轮周期中，投资逻辑应兼顾短期经济预期与中长期成长性，强调加盟扩张作为成长核心。

主要观点

酒店龙头商业模式

• 直营与加盟模式：酒店龙头通过直营与加盟模式实现周期成长兼备。直营模式受经济周期影响大，具有高业绩弹性，但成本高、受同店RevPAR波动影响显著。加盟模式则以轻资产运营为主，毛利率高达70-75%，运营与平台能力支撑其成长，且具备逆周期能力。
• 加盟扩张是核心：加盟扩张是酒店龙头成长的核心支撑，尤其在经济下行期，通过首次加盟费和持续加盟费可支撑业绩增长。例如，2015年华住通过加盟扩张实现业绩大幅增长。

短期与中长期投资逻辑

• 短期看经济走势：A股酒店龙头估值与业绩波动与PMI变化正相关，经济预期改善可能带动股价先行，RevPAR验证后再支撑业绩增长。
• 中长期看成长性：酒店龙头通过核心品牌拓展、低线下沉、管理输出及高端布局实现持续成长，尤其是经济型和中端酒店连锁化率仍有提升空间。

国内外酒店对比

• 连锁化率：国内酒店连锁化率仅为19%，远低于欧美等成熟市场（如欧洲40%、美国70%），国内仍有较大提升空间。
• 酒店结构：国内以经济型酒店为主，占比约60%，而欧美呈现纺锤型结构，中高端酒店占比更高。中长线看，国内中高端酒店仍有增长潜力。

关键信息

酒店龙头展店情况

酒店龙头盈利预测与投资评级

酒店行业趋势

• 经济型酒店：目前经济型酒店连锁化率约17%，仍有提升空间，但增速放缓。
• 中端酒店：中端酒店连锁化率约21%，增速较快，未来仍具成长性。
• 高端酒店：高档（四星）酒店连锁化率约17%，豪华（五星）酒店本土化潜力大。
• 三四线城市：三四线城市酒店房量占比64%，连锁化率仅15%，下沉空间广阔。

投资建议

• 短期：若经济预期改善，建议布局锦江酒店，兼顾短期经济走势与中长期成长逻辑。
• 中期：若博弈经济指标持续反弹，可考虑首旅酒店。
• 长期：美股华住酒店作为中长线优秀投资品种，其阿尔法逻辑显著。

风险提示

• 宏观系统性风险：经济下行或大规模传染疫情等。
• 收购整合风险：收购标的业绩波动、整合难度。
• 国企改革风险：改革进程低于预期。
• 估值波动风险：市场情绪影响较大。
• 商誉减值风险：公司收购整合中可能出现商誉减值。
• 股东减持风险：可能对股价造成压力。

与市场预期不同之处

• 本报告不仅分析酒店龙头的经营指标与周期相关性，还关注估值波动与经济预期的关联。
• 通过定量估算，分析RevPAR变化和加盟扩张对盈利成长的差异化影响。
• 从多个维度分析酒店龙头的中长线成长空间，包括连锁化率提升、结构优化、低端下沉与高端布局。

股价变化的催化因素

• 经营顺周期：经济预期改善或经营数据企稳回升，将带动股价和估值情绪改善。
• 业绩增长或加盟扩张超预期：超出市场预期的业绩或展店表现可推动股价上涨。
• 收购整合进展：实质性的收购整合将带来正面影响。
• 国企改革进展：激励机制优化有助于提升运营效率。

OYO的兴起与影响

• OYO模式：轻加盟、低门槛，通过品牌输出和佣金模式快速扩张。
• 影响：OYO的扩张让市场意识到三四线城市低端非标酒店的连锁化潜力，也促使酒店龙头尝试新的软品牌策略。
• 发展：截至2019年，OYO已进入338个城市，拥有超过13000家酒店和59000间客房。

结论

• 酒店行业在新一轮周期中，投资逻辑应兼顾短期经济预期与中长期成长性。
• A股酒店龙头受经济影响较大，贝塔属性显著；美股华住等则更注重阿尔法逻辑。
• 国内酒店连锁化率和结构优化仍有较大空间，酒店龙头通过加盟扩张和品牌优化持续成长。

图表目录

• 图1：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系
• 图2：有限服务酒店直营店盈利模型拆分
• 图3：华住酒店：直营营业利润波动显著高于加盟
• 图4：酒店龙头加盟占比与整体净利率比较（截至2019H1）
• 图5：2015年华住加盟收入同比增长51.3%
• 图6：2015年华住业绩同比增长42.1%
• 图7：酒店龙头会员人数（亿人）
• 图8：酒店龙头人房比数据估算（每间客房的人员配置）
• 图9：国内三大酒店龙头2015年以来股价走势回顾
• 图10：华住酒店股价走势与RevPAR增速表现
• 图11：首旅酒店股价走势与RevPAR增速表现
• 图12：锦江酒店股价走势与RevPAR增速表现
• 图13：国内三大酒店龙头RevPAR数据跟踪
• 图14：国内三大酒店龙头同店RevPAR及出租率数据
• 图15：首旅酒店2016年以来估值复盘情况
• 图16：锦江酒店2016年以来估值复盘情况
• 图17：华住酒店估值复盘情况（EV/EBITDA）
• 图18：格林酒店2018年以来估值复盘情况（EV/EBITDA）
• 图19：近三年我国酒店住宿业增长平稳
• 图20：我国2018年酒店住宿结构分布（按房量计）
• 图21：2018年酒店住宿档次分布（按房量计）：长尾结构
• 图22：2018年规模以上酒店按城市分布占比（按房量计）
• 图23：2018年底酒店集团占连锁市场份额：CR4=43.2%
• 图24：2018年底酒店集团占住宿市场份额：CR4=9.8%
• 图25：OYO中国全国布局情况
• 图26：中国、欧洲及美国酒店连锁化率PK（按房量）
• 图27：2019Q3，欧洲22国酒店连锁化率（按房量）
• 图28：国内连锁酒店市场结构（按房量）
• 图29：美国连锁酒店市场结构（按房量）
• 图30：欧洲连锁酒店市场结构（按房量）
• 图31：亚太连锁酒店市场结构（按房量）
• 图32：连锁酒店规模及增速
• 图33：经济型及中端连锁酒店规模及增速
• 图34：截至2019Q3，四大酒店集团签约储备酒店数
• 图35：2018年按档次分类的连锁化率水平
• 图36：2018年我国分区域分层次酒店构成（房间数）
• 图37：2018年我国分区域连锁化率情况
• 图38：2018年按客房规模分类的连锁化率水平
• 图39：三大酒店龙头最新平均客房水平