大宗农产品专题之五_白糖之巴西篇_19页_1mb

巴西驱动国际糖价的要素分析总结

核心内容

巴西是全球第二大食糖生产国和第一大食糖出口国，其糖产量和出口量对国际糖价具有显著影响。本文从巴西视角出发，分析影响国际糖价的关键因素，包括产量、汇率与原油价格，并指出制糖比是决定巴西糖产量的核心变量。

主要观点

1. 产量预期是糖价变动的核心驱动因素

   • 产量预期通常早于实际产量影响市场。
   • 实际产量随着榨季运行和天气变化对预期进行修复。
   • 产量由甘蔗入榨量、糖份和制糖比决定，其中入榨量和制糖比波动较大，对产量影响显著；糖份波动较小，影响有限。

2. 汇率与原油价格为短期影响因素

   • 汇率、原油价格与糖价通常同向变化，作为短期因素影响糖价。
   • 糖价对汇率的敏感性高于对油价的敏感性。

3. 制糖比的变动受利润驱动

   • 制糖比的短期变化取决于食糖与乙醇生产利润的相对强弱。
   • 长期来看，巴西政府推动的乙醇政策将导致乙醇产量大幅增加，从而影响制糖比。

4. 厄尔尼诺现象对产量产生负面影响

   • 厄尔尼诺现象通常导致巴西东南部干旱，影响甘蔗单产和糖份。
   • 2019年厄尔尼诺现象确认，预计19/20榨季单产下降4%，糖份下降5%，整体产量下降4%。

5. 出口规模由产量决定，汇率影响出口边际量

   • 巴西国内消费相对平稳，产量变化直接决定出口量。
   • 汇率变化与出口边际量变化整体一致，但需结合原油价格综合分析。

关键信息

1. 巴西糖产量与出口预测

• 19/20榨季预测：
  • 甘蔗种植面积：933万公顷（同比下降1%）。
  • 甘蔗产量：预计下降4%，达到2865万吨（同比减少2.9%）。
  • 糖出口量：预计下降7.2%，至1921万吨。
  • 国内消费量：预计增加5万吨，至1065万吨。
  • 期末库存：预计为3万吨。

2. 制糖比与乙醇产量

• 19/20榨季制糖比：预计提升2.1个百分点至38%。
• 乙醇用蔗比例：预计上升2.86个百分点至67.71%。
• 乙醇产量：预计为4016.23百万公升（同比上升17%）。

3. 原油价格与汇率对糖价的影响

• 原油价格通过影响A类汽油成本进而影响C类汽油价格，从而间接影响水合乙醇需求。
• 汇率波动会影响出口竞争力和进口成本，进而影响糖价。
• 原油价格与雷亚尔汇率通常呈同向变化，两者共同影响糖价。

4. 乙醇政策对长期趋势的影响

• 国家乙醇计划：自1975年实施，推动无水乙醇混配汽油。
• Flex-Fuel汽车：普及后扩大了水合乙醇燃料的需求。
• RenovaBio计划：鼓励第二代乙醇燃料研发，推动生物燃料在能源结构中的比重。

5. 产量与出口关系

• 出口量与产量变化呈正相关，出口增速对产量增速的弹性约为2.5倍。
• 在无大幅减产的情况下，汇率变化与出口边际量变化一致。

图表索引（摘要）

• 图1：巴西是全球第二大食糖生产国（18/19榨季）
• 图2：巴西是全球第一大食糖出口国（18/19榨季）
• 图3：巴西视角下国际原糖现货价复盘
• 图4：原糖价格与巴西雷亚尔汇率复盘
• 图5：原糖价格与原油价格复盘
• 图6：制糖比波动最大，入榨量次之，糖份最小
• 图7：巴西食糖产业链结构与分析框架
• 图8：19/20榨季收割面积预计下降1%
• 图9：入榨量自15/16榨季三连降
• 图10：厄尔尼诺影响甘蔗单产下降
• 图11：厄尔尼诺影响甘蔗糖份下降
• 图12：中南部甘蔗入榨量同比下降18.3%
• 图13：无水乙醇添加比例为27%
• 图14：无水乙醇与含醇汽油销量同步
• 图15：Flex-Fuel汽车占据市场
• 图16：2018年含水乙醇销量同比上升42%
• 图17：制糖比和糖醇比价正相关
• 图18：巴西国内糖价与国际糖价高度一致
• 图19：C类汽油产业链
• 图20：C类汽油价格构成
• 图21：C类汽油价格受原油和无水乙醇价格共同影响
• 图22：原油价格与C类汽油及无水乙醇消费增速关系
• 图23：醇油比价与水合乙醇消费比例呈镜像关系
• 图24：原油价格推动醇、油价格同时上升
• 图25：水合乙醇销售量与原油价格关系
• 图26：制糖比与油价关系
• 图27：中南部食糖用蔗比例下降
• 图28：中南部乙醇用蔗比例上升
• 图29：巴西国内产量缩减带动出口规模下滑
• 图30：雷亚尔汇率持续贬值
• 图31：雷亚尔标价的原油价格波动剧烈
• 图32：汇率变化与出口边际量变化一致
• 图33：原油价格与雷亚尔汇率同向变化
• 图34：雷亚尔汇率与糖价一致性

表格摘要

• 表1：巴西中南部各榨季生产情况
• 表2：国家乙醇计划关键事件
• 表3：2019/20榨季巴西中南部蔗糖和乙醇生产情况
• 表4：巴西糖供需平衡表（12/13至19/20E2）
• 表5：可比公司估值表（中粮糖业、*ST南糖）

风险提示

1. 全球贸易受政治因素影响，存在不可预见性。
2. 雷亚尔汇率与原油价格存在不确定性。
3. 天气变化对甘蔗生产影响显著，存在不可预见性。

结论

巴西糖价受产量、汇率与原油价格三方面影响，其中产量预期为长期主导因素，汇率与原油价格为短期影响因素。19/20榨季预计巴西糖产量减少2.9%，出口量减少7.2%，制糖比小幅上升至38%。在乙醇政策推动下，乙醇产量将持续增加，影响制糖比的长期趋势。