20160920-申万宏源-固收衍生品系列专题之二_利率期权的构造与应用初探_30页_939kb

利率期权构造与应用策略总结

核心内容

本报告围绕利率期权产品展开，重点分析了其构造、定价、应用策略以及敏感性分析，旨在为我国利率期权市场的发展提供理论参考与实践指导。报告指出，利率期权的收益取决于利率水平，主要包括场内利率期权和场外利率期权两类。场外利率期权在当前我国市场环境下可能率先发展，其构造与应用方式更为灵活，可有效管理利率风险。

主要观点

• 利率期权的分类：利率期权分为场内利率期权（如债券期权、利率期权）和场外利率期权（如利率上下限、利率双限、利率互换期权）。
• 场外利率期权：包括利率上限、利率下限、利率双限及利率互换期权等，具有较高的灵活性和风险管理能力。
• 利率上限与下限：利率上限相当于一系列看涨期权，利率下限相当于一系列看跌期权，两者组合可实现与利率互换等价的效果。
• 利率双限与领圈策略：利率双限是利率上限多头与利率下限空头的组合，适用于负债管理；领圈策略是利率互换期权多头与空头的组合，适用于资产管理。
• 套利策略：包括方向性策略（牛市差价、熊市差价）、波动率策略（蝶式差价、跨式组合、勒式组合、条式组合、带式组合、日历组合）等。
• 敏感性分析：通过远期测度（LFM模型）和互换测度（LSM模型）计算利率期权的敏感性指标，如DVO1（delta）和gamma，以评估期权对利率波动的反应。

关键信息

场内利率期权

• 债券期权：以国债期货为标的，如美国10年期国债期权，合约规则包括最小变动价位、行权价间距、合约月份、最后交易日等。
• 利率期权：以货币市场利率为标的，如LIBOR期权、欧洲美元期权，其合约规则与债券期权类似，但标的为利率。

场外利率期权

• 利率上限：用于控制利率上升风险，买方在市场利率高于协定利率时获得差额收益。
• 利率下限：用于控制利率下降风险，买方在市场利率低于协定利率时获得差额收益。
• 利率双限：结合上限与下限，控制利率波动范围，适合企业进行负债管理。
• 利率互换期权：包括支付固定利率与收取固定利率的互换期权，用于对冲利率风险或投机。

套利策略

• 牛市差价组合：适用于预期利率小幅上涨或下跌，成本较低，但收益有限。
• 熊市差价组合：适用于预期利率大幅下跌或上涨，期初现金流为正或负，收益取决于市场波动。
• 蝶式差价组合：适用于预期利率小幅波动，通过卖出中间执行利率的期权获取期权费。
• 跨式组合与勒式组合：跨式组合用于看多波动率，勒式组合用于看空波动率。
• 条式组合与带式组合：条式组合用于预期利率大幅下跌，带式组合用于预期利率大幅上涨。
• 日历组合：适用于预期利率短期内波动较小，随后波动加大，通过不同期限期权的组合实现。

定价与敏感性分析

• 利率上下限定价：使用远期测度（LFM模型），基于零息债券价格和远期利率，结合BS模型进行定价。
• 利率互换期权定价：使用互换测度（LSM模型），基于年金现值因子和远期互换利率，结合BS模型进行定价。
• 敏感性指标：DVO1（delta）与gamma用于衡量期权对利率变化的敏感性，期权组合的敏感性指标通常高于等价利率互换。

结论

• 在当前我国市场环境下，场外利率期权可能率先发展，因其灵活性高、应用范围广。
• 利率期权组合（如利率双限、领圈策略）可以实现与利率互换相似的风险管理效果，但更灵活，成本更低。
• 利率期权的敏感性指标（如DVO1、gamma）对投资组合的风险管理具有重要指导意义，有助于实现低波动、高杠杆的投资目标。
• 我国尚未推出利率期权产品，未来在国债期货基础上发展利率期权面临流动性、市场深度等挑战。

附录：主要图表与表格

• 图1：美国10年期国债期权合约（彭博界面）

• 图2：美国10年期国债期权报价栏（彭博界面）

• 图3：欧洲美元期权合约（彭博界面）

• 图4：欧洲美元期权报价栏（彭博界面）

• 图5：利率上限子期权盈亏图

• 图6：利率下限子期权盈亏图

• 图7：经利率双限调整后的资金成本图

• 图8：经部分参与利率上限调整后的资金成本图

• 图9：可赎回债券结合利率互换组合资金成本图

• 图10：可回售债券结合利率互换期权组合资金成本图

• 图11：领圈策略盈亏图

• 图12：利率双限负债管理

• 图13：领圈策略资产管理

• 图14：看涨期权构造的牛市差价组合

• 图15：看跌期权构造的牛市差价组合

• 图16：看跌期权构造的熊市差价组合

• 图17：看涨期权构造的熊市差价组合

• 图18：看涨期权构造的蝶式差价组合

• 图19：看跌期权构造的蝶式差价组合

• 图20：跨式组合盈亏图

• 图21：勒式组合盈亏图

• 图22：条式组合盈亏图

• 图23：带式组合盈亏图

• 图24：看涨期权构造的日历组合

• 图25：看跌期权构造的日历组合

• 表1：美国10年期国债期权合约

• 表2：欧洲美元期权合约

• 表3：利率上下限价格及利率敏感性测算

• 表4：SHIBOR3M利率互换

• 表5：互换期权价格及利率敏感性测算