20260327-中泰国际证券-石药集团-01093.HK-业绩逊预期_未来将逐步回升_6页_1mb

报告摘要

石药集团（1093 HK）总结

核心内容

石药集团（1093 HK）在2025年业绩表现逊于预期，主要受成药产品销售收入下降影响。尽管如此，公司第四季度成药产品销售出现环比增长，显示出业绩逐步回暖的趋势。公司同时与阿斯利康达成重要授权合作，有望在未来显著提升授权费收入并增强资金实力。

主要观点

业绩表现：
- 2025年总收入同比下降10.4%至260.0亿元人民币，股东净利润同比下降10.3%至38.8亿元人民币。
- 成药产品销售收入同比下降20.8%，但第四季度环比上升3.1%，趋势向好。
- 授权费收入为17.9亿元人民币，确认节奏略慢于预期。
未来增长点：
- 神经系统和抗肿瘤药物是公司成药产品的主要收入来源，合计占比超五成。
- 2025年受医保降价及第十批国家集采影响，但2026年起神经系统的明复乐和抗肿瘤新药多恩益、恩舒幸销量稳健增长，预计收入将逐步回升。
- 公司预计未来1-2年内有多款新药获批上市，包括安尼妥单抗、帕妥珠单抗和TG-103等，这些产品具有良好的临床数据和广阔的市场需求。
战略合作：
- 与阿斯利康达成授权合作，涉及创新多肽分子和长效递送产品的开发。
- 石药集团将获得12亿美元的预付款，并可能获得最高达35亿美元的研发里程碑付款和138亿美元的销售里程碑付款，以及基于销售额的双位数比例销售提成。
- 目前首付款尚未入账，因此未纳入盈利预测，但未来将对财务状况产生积极影响。
财务预测与估值：
- 2026-2028年收入预计分别为283.81亿元、306.54亿元、356.78亿元，增长率分别为9.1%、8.0%、16.4%。
- 2026-2028年股东净利润预计分别为46.41亿元、50.37亿元、55.94亿元，增长率分别为19.6%、8.5%、11.1%。
- 根据调整后的DCF模型，目标价调整至7.85港元，维持“中性”评级。
股价与市场表现：
- 截至2026年3月26日，股票收市价为8.16港元，总市值为1070.44亿港元，流通股比例为67.77%。
- 52周价格区间为4.59-11.63港元，3个月日均成交额为10.59亿港元。
- 历史目标价多次调整，最新目标价为7.85港元，维持“中性”评级。

关键信息

财务数据（2024-2028年）：
- 总收入：2024年290.09亿元，2025年260.06亿元，2026E 283.81亿元，2027E 306.54亿元，2028E 356.78亿元。
- 股东净利润：2024年43.28亿元，2025年38.82亿元，2026E 46.41亿元，2027E 50.37亿元，2028E 55.94亿元。
- 毛利率：2024年70.0%，2025年65.6%，预计2026-2028年毛利率将逐步回升至65.0%。
- 市净率：2024年2.6倍，2025年2.5倍，预计2026-2028年市净率将逐步下降至2.1倍。
盈利预测与估值：
- 每股内涵价值为7.85港元，基于DCF模型计算。
- 2026年自由现金流预计为67.84亿元人民币，2027年为34.18亿元人民币，2028年预计为75.70亿元人民币。
风险提示：
- 药品降价幅度可能超出预期。
- 新药临床试验及审批进度可能慢于预期。
- 新药上市后的推广效果可能低于预期。