20221125-兴证国际证券-石药集团-01093.HK-立足高端制剂_多平台深化创新_60页_3mb

石药集团（01093.HK）总结

核心内容

石药集团是一家中国领先的综合性制药企业，历经多次战略转型，从原料药到成药，再到创新药，公司已形成涵盖抗肿瘤、神经系统、心脑血管等多个治疗领域的业务板块。公司通过自主研发与对外合作（BD）相结合的方式，持续深化创新转型，构建了包括纳米制剂、mRNA、siRNA、ADC、双抗、单抗、小分子、PROTAC在内的八大创新研发平台。

主要观点

• 创新转型进入4.0阶段：公司已实现从原料药制造商向品牌药和创新药制造商的战略转型，持续推动产品结构升级，提升盈利能力。
• 存量品种市场基础深厚：恩必普、多美素、克艾力、津优力、玄宁、欧来宁等核心品种在各自领域占据领先地位，为公司提供稳定的现金流。
• 多个新品具备重磅潜力：如米托蒽醌脂质体、度维利塞、BPI-7711、两性霉素B复合物、铭复乐等，预计将在未来几年成为业绩增长点。
• 前沿技术布局广泛：公司积极布局核酸药物、ADC、双抗等前沿技术，提升在创新药领域的竞争力。
• 盈利预测和估值：根据SOTP模型，上调目标价至12港元，对应2022-2024年市盈率分别为21.26、18.70、17.59倍，维持“审慎增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：9.62港元
• 总股本：119亿股
• 流通股本：119亿股
• 总市值：1148亿港元
• 流通市值：1148亿港元
• 净资产：294.15亿元
• 总资产：388.39亿元
• 每股净资产：2.47元

财务指标（2021-2024年预测）

• 营业收入：319.57亿、343.21亿、366.54亿
• 同比增长：14.7%、7.4%、6.8%
• 归母净利润：60.23亿、66.76亿、70.93亿
• 同比增长：11.5%、10.8%、6.3%
• 股东应占基本溢利：60.23亿、66.76亿、70.93亿
• 市盈率：21.26、18.70、17.59

核心品种

• 恩必普：脑卒中领域市占率第一，预计2022年销售峰值达73.13亿元。
• 多美素：首家过评，市场地位稳固，预计2023年销售峰值达35.0亿元。
• 津优力：国内首个长效升白制剂，预计2023年销售峰值达28.1亿元。
• 克艾力：国内首仿，2020-2021年销售额分别增长16.4%和27.5%。

创新品种

• 米托蒽醌脂质体：全球独家纳米药物，预计2030年销售峰值达41.74亿元。
• 度维利塞：国内首个PI3K抑制剂，预计2030年销售峰值达11.52亿元。
• BPI-7711：三代EGFR抑制剂，预计2030年销售峰值达12.45亿元。
• 两性霉素B复合物：独家抗真菌感染药物，预计2028年销售峰值达22.34亿元。
• 铭复乐：第三代特异性溶栓药，预计2030年销售峰值达9.04亿元。

技术平台与研发进展

• 核酸药物平台：已递交新冠mRNA疫苗数据，计划未来5年立项8-10个项目，5-7项进入临床。
• 纳米制剂平台：储备30多个在研管线，伊立替康脂质体已完成BE试验并递交NDA。
• ADC平台：HER2 ADC进入关键性临床，Claudin 18.2 ADC处于全球第一梯队。
• 双抗平台：YBODY技术平台与融合蛋白平台，EpCAM/CD3双抗进入II期临床。
• 研发投入：2021年研发投入达34.33亿元，复合增速达45.9%，位居国内药企前列。

风险提示

• 产品销售不及预期
• 研发进度不及预期
• 疫情持续时间长

未来展望

石药集团在高端制剂领域持续深化创新，通过构建多个技术平台，提升产品竞争力。未来，公司有望通过新产品的上市和现有产品的更新迭代，实现业绩的持续增长。同时，公司具备较强的商业化能力，有望在肿瘤、神经系统等领域推出多个重磅产品。

图表与数据

• 图1：石药集团经营历史回顾（2000-2021年）
• 图2：2013-2021年毛利率和净利率
• 图3：2013-2021年ROE
• 图4：主要业务板块和产品
• 图5：业务板块收入占比（2011-2021年）
• 图6：成药板块内各治疗领域收入占比（2021年）
• 图7：抗肿瘤产品销售额和增速
• 图8：抗肿瘤产品销售额占比
• 图12：2021年脑卒中用药销售规模占比
• 图13：丁苯酞销售额占比（2012-2021年）
• 图14：2015年中国痴呆患者各类型占比
• 图15：血管性痴呆指南推荐药物
• 图38：ABCD肾毒性发生率较普通两性霉素B更低
• 图39：ABCD可延长曲霉菌病患者生存期
• 图40：国内伊立替康脂质体竞争格局
• 图41：米托蒽醌脂质体与多种PTCL二线治疗药物的非头对头对比
• 图42：石药的ADC技术平台优势
• 图43：国内HER2 ADC竞争格局
• 图44：国内Claudin 18.2靶点药物进度
• 图45：石药的mRNA疫苗平台特点
• 图46：石药的纳米制剂管线（截至2022年6月）
• 图47：Onivyde全球销售额
• 图48：国内样本医院伊立替康销售额
• 图49：DP303c的药物结构
• 图50：HER2低表达人乳腺癌细胞系异种移植模型
• 图51：HER2高表达人胃癌细胞系异种移植模型
• 图52：YBODY技术平台特点
• 图53：CD47双功能融合蛋白平台特点
• 图54：2022-2025年核心品种、创新品种、普药、原料药收入占比
• 图55：创新药DCF测算
• 图56：分部估值法

投资建议

• 审慎增持：基于公司稳健的经营效率、创新能力和未来增长潜力，维持“审慎增持”评级。
• 目标价：12港元，对应2022-2024年市盈率分别为21.26、18.70、17.59倍。

结论

石药集团凭借其在创新药领域的持续投入和高效研发能力，已构建起多元化的业务体系和强大的技术平台。公司在多个核心品种和创新品种上具备较强的市场竞争力和增长潜力，未来有望通过新产品的上市和现有产品的更新迭代，实现业绩的持续增长。