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工商银行（601398）研究报告总结

报告日期：2025年05月13日
评级：增持（维持）

事件回顾

公司发布2025年一季度财务报告。2025Q1，营业收入为21,2774亿元（同比-322%），归母净利润为84,156亿元（同比-399%）。Q1末总资产达515,5万亿元（同比+829%），不良贷款率1.33%（环比-1BP），不良拨备覆盖率21570%（同比+80pct）。净息差1.33%（同比-15BPs），环比下降6BPs。

业务表现

1. 资产端

   • 政府融资推动债券投资增速提升，但对公贷款因需求放缓及隐债置换增长乏力，票据贴现超季节性以维持信贷平稳。
   • 个人贷款需求延续弱于2024Q1，新增规模下滑，但仍强于2022-2023年同期，反映稳地产与促消费政策效果。
   • 银行业“开门红”信贷超预期，预计全年资产规模保持较快增长，但需关注LPR下调对生息率的潜在影响。

2. 负债端

   • 存款增速小幅回升，财政力度加大及存款脱媒放缓是主因，但同业存款定价约束仍压制理财活期存款。
   • 3月下旬以来资金利率下降有望缓解息差压力，若LPR下行加剧可能触发新一轮存款降息。

3. 中间业务

   • 手续费及佣金收入同比降幅收窄，受益于理财、私人银行及托管业务改善，资管费率改革影响逐步淡化。
   • 资本市场修复背景下，财富管理业务收入具备复苏弹性，预计年内转增。

资产质量

• 不良贷款率创近年新低（1.33%），但个贷风险仍需警惕，居民收入与就业压力叠加可能导致个人贷款质量波动。
• 对公贷款不良率稳定，制造业、租赁与商业服务业、房地产业等板块资产质量向好，不良处置审慎支撑整体稳定。

盈利预测与估值

• 收入与利润：

  • 2025-2027年营业收入预计为8175亿、8330亿、8802亿（原预测8084亿、8391亿、8842亿），归母净利润为3682亿、3724亿、3821亿（原预测3695亿、3767亿、3847亿）。
  • 2025-2027年每股净资产分别为10.91元、11.59元、12.27元，对应PB估值0.66倍、0.62倍、0.58倍。

• 关键指标：

  • ROE（加权）：9.44%→8.98%→8.53%→8.25%
  • 净息差（NIM）：1.38%→1.32%→1.26%→1.25%
  • 不良拨备覆盖率：21491%→21438%→20592%→20411%

投资建议

维持“增持”评级，基于：

1. 公司客户基础稳固、业务多元，有望在行业压力下保持稳健经营；
2. 财政部对国有大行注资将增强市场信心；
3. 分红稳定且股息率较高，对长线资金具有吸引力。

风险提示

• 个人贷款质量大幅恶化；
• 贷款利率下行及定期化加剧可能压缩净息差；
• 宏观政策变动对存款结构与资产质量的潜在冲击。

估值分析

• 2025年5月12日收盘价对应PB估值0.66倍，PE估值697倍，显示市场估值处于低位，但需结合盈利复苏节奏判断。
• 长期预测显示PB估值逐步收窄，反映资产规模扩张与盈利能力改善的预期。

关键结论

1. 2025Q1业绩承压，但资产端增长动能未减，净息差压力渐趋缓和。
2. 中间业务复苏弹性显现，不良率稳定支撑资产质量。
3. 财政政策与行业环境对分红及估值形成支撑，长期维持“增持”评级。