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工商银行（601398）公司简评总结

核心内容

本报告对工商银行（601398）2025年年度报告进行点评，并给出“增持”评级。报告指出，工商银行在2025年实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；归属于母公司净利润3685.62亿元，同比增长0.74%。2026年一季度，公司经营出现多个积极信号，包括扩表韧性较强、负债成本下降、中间业务收入稳步回升以及费用控制效果较优。

主要观点

1. 资产与负债端表现

• 总资产规模：2025年末总资产同比增速为9.54%，Q4单季扩表主要依赖央行及现金类资产的快速增长。
• 贷款增长：贷款增速仍快于行业，对公贷款和个人贷款增速边际放缓，但票据贴现发力，支撑总信贷增长。
• 负债端改善：Q4计息负债成本率下降7bps，带动单季息差回升4bps至1.28%。负债端重定价进入快车道，息差压力明显缓解。
• 利率环境：2026年1-2月，同业存单利率下行，利率曲线陡峭化，对息差形成支撑，预计2026年全年息差将呈L型企稳。

2. 中间业务收入

• 修复方向明确：手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，表明中间业务收入修复趋势明确。
• 结构性分化：结算业务受益于财政发力和外贸好转，表现较好；但投资银行、银行卡、资产托管等业务仍波动较大。
• 非息收入：Q4债市震荡，公司加大配置力度，投资收益加公允价值变动损益实现较好增长，但2026年面临基数压力。

3. 资产质量

• 整体稳健：2025年末不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp，拨备覆盖率由217.21%降至213.60%。
• 零售风险突出：零售贷款不良率升至1.58%，其中个人消费贷款不良率高达2.58%，信用卡透支不良率4.61%，表明零售端风险仍需关注。
• 对公资产质量改善：公司类贷款不良率降至1.36%，批发零售业不良率大幅下降，制造业、房地产业小幅反弹，但整体可控。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元，归母净利润分别为3756、3828、3920亿元，对应同比增速分别为1.91%、1.92%、2.40%。
• 估值指标：2026-2028年末PB分别为0.66、0.63、0.59倍，PE分别为7.24、7.10、6.94倍，反映市场对公司估值的持续关注。

关键信息

• 投资建议：基于公司经营改善、客户基础稳固、分红稳定及政策支持，维持“增持”评级。
• 风险提示：包括信用卡、经营贷、消费贷质量恶化；贷款利率大幅下行；债市剧烈调整等风险因素。
• 未来展望：2026年一季度，社会融资规模保持较快增长，流动性充裕，预计工行存款增速将随行业回升。同时，促消费、保民生、稳地产政策有望缓解零售风险暴露节奏。

投资要点总结

• 资产结构：政府融资驱动投资类资产增长，票据贴现发力，资产端非信贷化扩张趋势明显。
• 负债结构：同业负债支撑扩表，负债端成本下降快于资产端收益率下降，息差压力缓解。
• 盈利能力：ROE保持稳定，净息差预计企稳，信贷成本有所上升，但整体可控。
• 业务结构：中间业务收入修复，但结构性分化；非息收入受债市波动影响较大。
• 资产质量：对公条线资产质量持续改善，零售条线风险仍需关注，但政策支持有望缓解压力。

图表目录简要说明

• 图1-图6：展示工商银行总资产、贷款、金融投资、存款等关键指标的规模与增速。
• 图7-图11：反映净息差、手续费收入、不良率、关注率、逾期率等重要财务指标的变化趋势。

评级说明

• 公司股票评级：增持（未来6个月内股价相对强于上证指数5%—15%之间）。
• 市场指数评级：看多、看平、看空。
• 行业指数评级：超配、标配、低配。

其他说明

• 分析师声明：报告内容基于合法合规的公开资料，独立、客观地反映分析师个人研究观点。
• 免责声明：报告信息仅供参考，不构成投资建议，东海证券不承担因使用本报告而产生的任何责任。
• 资质声明：东海证券具备证券投资咨询业务资格，提醒投资者选择合法机构进行投资决策。

总结

工商银行在2025年表现稳健，资产质量稳中有进，息差压力缓解，中间业务收入修复方向明确。尽管零售端风险仍存，但对公条线资产质量改善，政策支持有助于缓解压力。盈利预测显示，公司未来三年营收与净利润预计保持温和增长，PB与PE持续下降，反映市场对公司估值的调整。基于公司基本面改善及政策支持，维持“增持”评级。