2017-全品类卫浴之花，三十五载厚积薄发_23页-2mb

报告摘要

惠达卫浴研究报告总结

核心内容概述

惠达卫浴（603385.SH）是一家深耕卫浴行业35年的企业，凭借其技术优势、人才引进和销售网络布局，建立了卫浴全品类的产品体系，并在国内外市场实现了双轮驱动增长。公司产品涵盖卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房和浴室柜等，2016年营收达22.77亿元，净利润为2.1亿元，预计2017-2019年净利润分别为2.8亿元、3.5亿元和4.04亿元，对应当前股价PE分别为24倍、19倍和16倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。

主要观点

行业背景：
- 城镇化进程带动卫浴产品需求增长，我国卫浴行业集中度低，行业处于分散状态。
- 卫生陶瓷行业增长缓慢，但出口量持续上升，2016年出口占比达40%。
- 陶瓷砖行业增长平稳，出口依赖度较低，行业集中度更低。
公司优势：
- 技术优势：公司每年研发投入占比在3%以上，拥有18项发明专利，核心技术包括高压注浆、机械手施釉和纳米自洁釉，提升了产品的性能和竞争力。
- 人才优势：引进雷士照明营销团队及多位行业专家，推动公司营销网络和供应链管理的优化。
- 销售网络：拥有国内外成熟的销售网络，外销通过美商富凯等优质客户进入北美、东亚等市场，内销通过经销商体系实现全国覆盖，渠道下沉进一步推动增长。
- 电商渠道：通过与第三方安装平台合作，解决安装痛点，电商销售增长迅猛，2016年线上销售收入达1亿元，双十一期间表现亮眼。
财务表现：
- 2016年公司净利润同比增长160%，2017年一季度净利润同比增长46%，公司毛利率稳定在25%-27%之间，费用率整体可控。
- 2017-2019年净利润预计分别增长33%、25%和15%，PE逐渐下降，显示公司估值趋于合理。
未来展望：
- 随着美商富凯恢复增长及新市场拓展，外销有望回升。
- 内销通过渠道下沉和营销发力，持续增长。
- 电商渠道将保持增长趋势，提升品牌影响力和市场份额。

关键信息

市场占有率：2016年惠达卫浴卫生陶瓷市场占有率3.57%，陶瓷砖市场占有率较低。
销售模式：以经销为主，直销渠道中工程客户和电商销售增长显著。
电商发展：线上销售收入CAGR达77.6%，2016年双十一智能马桶HDC3001G销量超1万台，线上销售排名上升至第5名。
财务预测：预计2017-2019年净利润分别为2.8亿元、3.5亿元和4.04亿元，对应PE分别为24倍、19倍和16倍，显示公司具备良好的成长潜力。
估值对比：2017年行业可比公司平均估值为31倍，惠达卫浴估值在合理范围内，具备投资价值。

行业与公司对比

公司	2017年PE	2017年EPS	2017年ROE	2017年净利润（亿元）
惠达卫浴	24	0.98	12.8%	2.8
索菲亚	38.52	1.04	21.44%	-
帝王洁具	50.67	0.82	10.40%	-
好莱客	55.98	0.58	23.95%	-
海鸥卫浴	74.86	0.11	7.39%	-
宜华生活	23.00	0.42	9.96%	-
曲美家居	58.27	0.26	14.21%	-
欧派家居	79.94	1.31	39.45%	-
尚品宅配	76.37	1.72	35.36%	-
平均	57.20	-	20.27%	-

风险提示

宏观经济风险：国内卫浴消费若大幅下滑，将影响公司业绩。
外销波动风险：外销客户采购不及预期可能导致业绩波动。
投资收益波动：公司持有达丰焦化40%股权，投资收益受行业影响较大。

图表目录

图1：人均GDP不断提升
图2：住宅用房销售面积及同比
图3：商业用房销售面积及同比
图4：办公用房销售面积及同比
图5：全国卫生陶瓷产量稳定低速增长
图6：卫生陶瓷出口量占比较高且维持逐年增长
图7：全国陶瓷砖产量及同比
图8：卫生陶瓷出口量占比较高且逐年增长
图9：惠达卫浴卫生陶瓷系列——面盆
图10：惠达卫浴卫生陶瓷系列——坐便器
图11：惠达卫浴浴缸浴房系列——浴缸
图12：惠达卫浴浴室柜系列——浴室柜
图13：惠达卫浴营业收入及同比
图14：惠达卫浴净利润及同比
图15：惠达卫浴除去投资损益净利润及同比
图16：惠达卫浴各产品品类收入占比
图17：惠达卫浴近三年主营业务渠道收入占比
图18：惠达卫浴2016年各原材料采购金额占比
图19：惠达卫浴历年毛利率
图20：惠达卫浴历年期间费用率
图21：焦炭期货结算价（元/吨）
图22：达丰焦化对于惠达卫浴投资收益的影响（万元）
图23：惠达卫浴历年研发投入及占营业收入的比例
图24：公司取得了境内外多项认证证书
图25：惠达卫浴历年境外收入及同比
图26：惠达卫浴2016年海外国家收入占比
图27：美商富凯销售惠达卫浴产品的途径
图28：美商富凯历年采购额（万元）
图29：韩国ROYAL历年采购额（万元）
图30：巴基斯坦WAHEEDSONS历年采购额（万元）
图31：惠达卫浴线上销售收入及同比
图32：惠达卫浴双十一爆款HDC3001G智能马桶
图33：九牧卫浴与惠达卫浴天猫平台销售额对比（亿元）
图34：九牧卫浴线上线下模式的融合实现“E包到底”
图35：蚁安居服务范围广便利了惠达电商营销
图36：蚁安居官网

财务预测表

项目	2015（百万元）	2016（百万元）	2017E（百万元）	2018E（百万元）	2019E（百万元）
营业收入	2232	2277	2844	3540	4072
营业成本	1646	1650	2071	2570	2947
净利润	81	210	280	350	405
每股收益	0.38	0.99	0.98	1.23	1.42

主要财务比率

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入增长率	7%	2%	25%	24%	15%
毛利率	26.2%	27.6%	27.2%	27.4%	27.6%
净利率	3.6%	9.2%	9.8%	9.9%	9.9%
ROE	4.3%	10.9%	12.8%	14.7%	15.5%
资产负债率	35.1%	36.7%	34.9%	35.8%	33.7%
PE	62.1	23.9	23.9	19.1	16.5
PB	2.7	2.6	3.1	2.8	2.6