货币政策理论研究之一：LPR改革的逻辑与成效-20200929-光大证券-39页_2mb

LPR 改革的逻辑与成效总结

核心内容

LPR（贷款市场报价利率）改革是中国利率市场化改革的重要组成部分，旨在打破贷款利率“双轨制”，提高货币政策传导效率，优化信贷结构，降低企业融资成本。改革前，贷款利率受到贷款基准利率和市场利率的双重影响，导致利率传导不畅，政策效果受限。LPR改革通过市场化机制，使贷款利率与市场利率更加协调，从而提升了资源配置效率。

主要观点

• 利率双轨制的成因：包括金融供给端的银行垄断和“两部门决策机制”，以及金融需求端贷款与债券融资的不完全替代。
• LPR改革的突破：改革后，LPR以MLF利率为基准，通过加点形成，增强了市场导向性，打破了贷款利率隐性下限，提高了利率传导效率。
• 改革的成效：LPR市场化程度显著提高，成为金融机构贷款定价和FTP的主要参考，贷款利率降幅超过LPR，推动了小微企业融资和金融结构优化。
• 风险提示：改革需把握时机，不能拖延，否则可能错失改革窗口，导致僵局。

关键信息

LPR改革前的问题

• 利率双轨制：贷款利率同时受到贷款基准利率和市场利率的影响，造成市场价格扭曲，阻碍政策信号传导。
• 传导效率低：轨道A（市场利率轨）的传导效率低于轨道B（贷款基准利率轨），尤其在债券市场至贷款市场这一环节最为薄弱。
• 隐性下限与协同定价：银行通过协同定价形成贷款利率隐性下限，限制了利率下行空间，加剧了小微企业融资难、融资贵问题。

LPR改革的实施

• LPR形成机制改革：2019年8月，LPR改为基于MLF利率加点形成，提高了市场化程度和政策导向性。
• “五个新”特点：包括新的报价原则、形成方式、期限品种、报价行和报价频率。
• LPR的下降趋势：改革后，LPR逐步下行，1年期和5年以上LPR分别累计下降了40bp和20bp。

改革的成效

• 市场化程度提升：LPR成为贷款定价和FTP的主要参考，推动了贷款利率与市场利率的协调。
• 利率传导效率提高：贷款利率隐性下限被打破，货币政策传导效果明显增强。
• 金融结构优化：小微企业融资成本下降，信贷供给增加，优化了信贷结构。
• 存款利率市场化推动：LPR改革对存款利率市场化起到了重要的推动作用。

政策实施与市场反应

• LPR应用比例提升：2019年12月，新发放贷款中运用LPR定价的占比已超过90%。
• 存量贷款转换：截至2020年8月末，全国金融机构累计转换贷款67.4万亿元，转换率达92.4%，其中91%转换为参考LPR定价。
• 银行定价机制变化：银行逐渐以LPR为定价基准，内部定价机制逐步实现并轨，FTP市场化程度提高。

图表目录

• 图表1：利率市场化改革大事记
• 图表2：货币政策向贷款利率的传统传导路径（轨道A和轨道B）
• 图表3：货币政策的传统传导路径（节点之间的Pearson相关系数）
• 图表4：货币政策的传统传导路径（节点之间的传导效率）
• 图表5：一般贷款加权平均利率的季调值以及国债收益率
• 图表6：一般贷款加权平均利率与存款准备金率
• 图表7：社融累计增量与存量中人民币贷款和企业债券的占比
• 图表8：贷款利率与中短票收益率之间的利差
• 图表9：中短票收益率与利差之间的关系
• 图表10：信用债托管量占比（按投资者分）
• 图表11：我国贷款余额的CR指数（2019年末）
• 图表12：贷款利率相对于贷款基准利率上浮、下浮的比例
• 图表13：GDP、金融业GDP、净息差
• 图表14：债券利率下降带动贷款利率下降的理论模型
• 图表15：企业债从获得发改委批文到发行耗时的分布
• 图表16：中短票发行人总资产分布
• 图表17：“双轨制”的形成与化解
• 图表18：人行调研的问题及反馈
• 图表19：LPR公式（当前的公式 vs 部分投资者的建议）
• 图表20：贷款基准利率与CD利率
• 图表21：CD利率与MLF利率的标准差
• 图表22：1Y贷款基准利率
• 图表23：1YMLF利率
• 图表24：MLF利率与CD利率
• 图表25：贷款基准利率与CD利率
• 图表26：货币政策链条（当前的vs将CD利率引入LPR公式后的）
• 图表27：存款在资金来源中的占比
• 图表28：FTP无法成为利率市场化改革关键的原因
• 图表29：1Y LPR与1Y贷款基准利率
• 图表30：LPR的“五个新”
• 图表31：1YLPR与5YLPR的走势
• 图表32：1Y贷款基准利率、MLF利率、LPR
• 图表33：年初以来降准为银行节约的资金成本
• 图表34：1YLPR的变化
• 图表35：两个情景假设的结果
• 图表36：LPR对降低贷款实际利率的作用
• 图表37：对LPR运用比例的“三五八”考核
• 图表38：中国人民银行〔2019〕第30号公告的主要内容
• 图表39：LPR存量转换的情况
• 图表40：一般贷款中利率低于贷款基准利率0.9倍的占比
• 图表41：一般贷款中利率为LPR以及LPR减点的占比
• 图表42：普惠小微企业贷款余额及其同比增速
• 图表43：商业银行的普惠小微企业贷款余额
• 图表44：一般贷款以及个人住房贷款的加权平均利率
• 图表45：MLF利率、LPR与贷款加权平均利率的走势
• 图表46：贷款基准利率、LPR与贷款加权平均利率之间的关系
• 图表47：新的利率传导轨道及其传导效率
• 图表48：大额存单加权平均利率
• 图表49：余额宝7日年化收益率以及1Y存款基准利率

风险提示

• 改革时机：基准利率改革影响面广，需把握改革窗口，不能拖延。
• 政策信号传导：LPR改革需配合其他政策工具，以确保政策信号有效传导至实体经济。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号 S0930516010001，电话 010-58452066，邮箱 zhang_xu@ebscn.com
• 危玮肖：执业证书编号 S0930519070001，电话 010-58452070，邮箱 weiwx@ebscn.com
• 郭亮：执业证书编号 S0930518040003，电话 010-58452047，邮箱 wuliang16@ebscn.com

联系人信息

• 李枢川：电话 010-58452065，邮箱 lishuchuan@ebscn.com

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