深度报告-20241023-财通证券-华能水电-600025.SH-新增装机投产在即_澜上基地大有可为_19页_1mb

华能水电深度研究报告总结（20241023）

核心观点
华能水电（600025）是国内第二大水电运营商，拥有澜沧江全流域开发权，截至2024年上半年已投产水电装机25950万千瓦（占国内第二大水电上市公司地位）。公司提出“水电风储一体化”战略，并积极推进澜沧江清洁能源基地建设，预计2035年前向粤港澳大湾区外送电力。研究首次给予“增持”评级，采用分母定价法测算2024-2026年PE为2264、2011、1892倍。

主要分析内容

1. 装机规模与新增产能

   • 截至2024年，公司水电装机25950万千瓦，新能源装机3254万千瓦。
   • TB水电站（140万千瓦）2025年投产，硬梁包水电站（1116万千瓦）2024年底前投产，新增装机贡献约10%的增长。
   • 澜沧江上游清洁能源基地计划2030年起向大湾区送电，综合上网电价0.367元/千瓦时（优于当地电价）。

2. 电价与盈利能力

   • 公司省内市场化交易电价弹性较大，外送广东保量保价机制下平均电价较高。
   • 2024年因来水偏丰发电量同比增长382%，叠加财务费用下降（融资成本由4.33%降至2.96%），归母净利润同比增长224.7%。
   • 折旧到期（2024年起三四线机组折旧减少）和低融资成本有望继续释放利润。

3. 风险提示

   • 来水不及预期：雨水减少将影响发电量，2024年云南省理论上存在发电缺口270亿千瓦时。
   • 电价政策变动：市场化改革可能导致电价下行。
   • 电量需求减弱：云南高耗能产业用电占比上升，若经济增速放缓，用电量增长乏力可能影响盈利。

4. 盈利预测与投资建议

   • 预计2024-2026年营收及归母净利年均增速分别为89%、123%（口径需校准）、33%，对标长江电力、国投电力等可比公司估值，PE仍处合理区间。
   • 短期看水电核准项目投产，中期受益于澜沧江清洁能源基地电价优势，长期需关注新能源装机占比提高对盈利能力的边际影响。

结论
公司水电业务整合平台地位稳固，澜沧江流域最具开发潜力，电价政策红利与成本优势共同支撑未来财务表现。但需警惕来水波动和电价风险，增长稳定性相较火电企业仍有待提升。