20210312-申港证券-从外资的估值视角出发_美债收益率提升对于A股核心资产估值影响_14页_1mb

美债收益率提升对A股核心资产估值影响总结

核心内容概述

本文从外资的估值视角出发，分析美国十年期国债收益率提升对A股核心资产估值的影响，重点探讨DCF和DDM两大传统估值模型在这一背景下的变化逻辑与敏感性。

主要观点

• 美债收益率提升将对A股核心资产估值产生下行压力。
• 外资对A股核心资产的持仓调整，如贵州茅台的外资持股比例下降，是这一影响的直接体现。
• 美债收益率提升主要通过影响无风险收益率（rf）和市场预期收益率（E(rm))，进而改变股票预期收益率（Ke），对估值模型的分母端产生显著扰动。
• 在短期，市场风险溢价（E(rm) - rf）保持稳定，Ke随rf同步上升。
• 随着美国通胀预期上升，TIPS收益率可能由负转正，进一步推高美债收益率，进而影响Ke。
• 预计美债收益率将从1.6%提升至2.2%以上，导致A股核心资产估值下调。
• 在未来的加息周期中，DDM模型将逐渐优于DCF模型，因为DDM更关注股利及增速这一分子端变量，而DCF的分子端自由现金流（FCFF）会受到利率上升的负面影响。
• 外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率大市值股，这可能成为未来核心资产估值逻辑的重要变化趋势。

关键信息

美债收益率与TIPS实际收益率变化

• 美国十年期国债收益率从2020年8月的0.5%上升至1.6%，涨幅超过40bp。
• 美国十年期TIPS实际收益率从-1.06%上升至-0.66%，当前仍处于负值区间。
• 盈亏平衡通胀率（十年期国债收益率 - TIPS收益率）已升至2.26%，突破疫情前高点。
• 若TIPS收益率转正至0%，盈亏平衡通胀率保持2%，则十年期国债收益率将升至2.2%。

股票预期收益率Ke的计算与影响

• Ke = rf + β*(E(rm) - rf)
• 当rf和E(rm)上升时，Ke将随之上升，导致估值模型分母端增大，从而压低估值。
• Ke的上升对DDM模型的影响比DCF模型更为显著，因为DDM模型更依赖股利及增速作为分子端变量。

DCF与DDM模型对比

• DCF模型依赖自由现金流（FCFF）及WACC，而WACC主要受rf和E(rm)影响。
• DDM模型依赖股利（DPS）及增速（Gn），当股利及增速不变时，Ke的上升对DDM模型估值影响更大。
• 随着美债收益率上升，FCFF的总量和增量均受到不利影响，进一步压低DCF估值。

贵州茅台案例分析

• 贵州茅台在不同Ke水平下的DCF和DDM估值倍数显示，Ke上升导致估值显著下降。
• 在Ke从6.8%升至7.3%时，DDM估值倍数从114.0X下降至35.8X，下降幅度远大于DCF模型。
• 表明DDM模型在当前环境下对A股核心资产估值更为敏感。

投资策略

• 随着美国通胀上升，美债收益率可能进一步提升至2.2%以上。
• A股核心资产估值将面临下行压力，尤其在DCF模型中，自由现金流受利率上行影响较大。
• 在未来的加息周期中，DDM模型可能成为更优的估值工具，企业估值将更加重视股利率和分红政策。
• 外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率大市值股的行为，可能形成新的核心资产投资逻辑，值得持续关注。

风险提示

• 政策风险是本文主要风险提示，需关注美联储货币政策变化及对市场的影响。

结构总结

关键结论

• 美债收益率提升将通过改变Ke，对A股核心资产估值产生下行压力。
• DDM模型在当前环境下对估值的敏感性高于DCF模型，可能在未来成为主导估值方法。
• 外资持仓调整趋势表明，高股息率个股可能成为新的估值关注点。
• 需持续关注美国通胀变化及美联储政策动向，这对Ke和估值模型的影响将持续存在。