从外资的估值视角出发：美债收益率提升对于A股核心资产估值影响-20210312-申港证券-14页_848kb

美债收益率提升对于A股核心资产估值影响总结

核心内容

本文从外资视角出发，分析了美债收益率提升对A股核心资产估值的影响机制，重点探讨了传统估值模型（DDM和DCF）在这一环境下的变化趋势。通过分析美国十年期国债收益率及实际收益率（TIPS）的变化，结合市场预期收益率与无风险收益率的关系，揭示了外资对A股核心资产持仓调整的逻辑。

主要观点

• 美债收益率提升对A股核心资产估值产生下行压力。
• 外资减持低股息率大市值股，增持高股息率个股，反映了DDM模型对股利增长的重视。
• 在美联储加息周期到来前，DDM模型可能逐渐优于DCF模型。
• 美国十年期国债实际收益率（TIPS）仍处于负值区间，未来仍有上升空间，进而推动国债收益率进一步上行。
• 股票预期收益率（Ke）的变化是影响估值模型的关键因素，尤其在DDM和DCF模型中，Ke的上升会直接导致估值下调。

关键信息

无风险收益率（rf）变化

• 美国十年期国债收益率从2020年8月的0.5%上升至1.6%。
• 美国十年期国债实际收益率（TIPS）从-1.06%上升至-0.66%，上升幅度超过40bp。
• 盈亏平衡通胀率（十年期国债收益率 - 实际收益率）已升至2.26%，突破疫情前高点。
• 若TIPS收益率从-0.6%上升至0%，则十年期国债收益率将至少上升至2.2%。

市场预期收益率（E(rm)）变化

• 标普500过去60年平均收益率为7.2%，平均股息率为2%，CPI年均增速为3.6%。
• 基于历史数据，计算出E(rm) = 7.2% + 2% - 3.6% = 5.6%。
• 在无风险收益率上升的情况下，E(rm)也同步上升以维持市场风险溢价（E(rm) - rf）的稳定。

估值模型变化趋势

• DDM模型：股票预期收益率Ke是估值模型的核心变量，其提升会导致估值大幅下降。Ke = rf + β*(E(rm) - rf)。
• DCF模型：WACC是估值模型的核心变量，其提升同样会带来估值下调。WACC = (E/V)*Ke + (D/V)Kd(1 - Tc)。
• 在加息周期到来前，DDM模型由于更重视股利增长，可能逐渐优于DCF模型。

案例分析：贵州茅台

• 贵州茅台的估值对Ke变化高度敏感，同等条件下DDM模型比DCF模型的估值下调幅度更大。
• 当Ke从6.8%上升至7.3%时，DDM模型下的PE估值从56.2X下降至24.4X。
• 当WACC从6.4%上升至6.9%时，DCF模型下的PE估值从66X下降至33.7X。

投资策略

• 随着美国通胀上升，TIPS收益率可能由负转正，进而推动十年期国债收益率上升至2%以上。
• A股核心资产估值模型的分母端变量Ke将发生持续变化，对估值形成下行压力。
• 外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率股，可能形成新的核心资产逻辑。
• 需要持续关注外资持仓变化趋势及其对内资投资风向的影响。

风险提示

• 政策风险：美联储货币政策调整可能对市场产生重大影响。

结论

• 美债收益率提升对A股核心资产估值具有持续冲击。
• 外资持仓调整反映对估值模型变化的敏感性，DDM模型在加息周期中可能占据更主导地位。
• 需要持续跟踪美国通胀变化及美联储政策动向，以判断对A股核心资产估值的长期影响。

附录：外资重仓股持仓变化（节选）

• 恒瑞医药：外资持仓下降
• 美的集团：外资持仓下降
• 中国中免：外资持仓下降
• 招商银行：外资持仓下降
• 中国平安：外资持仓下降

总结

本文通过分析美债收益率提升对A股核心资产估值的影响，揭示了DDM和DCF模型在不同市场环境下的适用性变化。随着美国通胀预期增强，TIPS收益率仍有上升空间，将对Ke产生持续影响，进而对A股核心资产估值形成下行压力。外资对高股息率个股的偏好表明，未来可能更加重视股利增长，而DDM模型在加息周期中将优于DCF模型。因此，需密切关注美国国债收益率及TIPS趋势变化，以判断其对A股估值体系的长期影响。