2021年宏观利率展望：在短期逆风中迎接中期转机-20201115-华泰证券-55页_2mb

固定收益研究：2021年宏观利率展望

核心内容概览

2021年宏观利率走势预计在3.0% - 3.4%区间运行，整体波动空间有限，曲线将先平后陡。债市在短期逆风中孕育中期转机，关键在于存单“锚”切换到资金“锚”，以及信用收缩、通胀水平、中美关系、理财整改等可能的超预期因素。

主要观点

• 经济主线向顺周期转换：2020年疫情冲击下，中国经济呈现渐进修复态势，2021年出口、消费和制造业投资将成为经济修复的主要驱动力，而财政政策将回归正常化。
• 货币政策“不缺不溢”：2020年货币政策由“勇于担当”转向“功成身退”，未来加息和升准概率不大，流动性将维持中性，资金面“不缺不溢”。
• 利率债需求强于信用债：财政政策正常化，政府债券净供给缩量，利率债需求预计优于信用债，整体供求矛盾有所改善。
• 2021年债市可能重演2019年走势：利率波动有限，需关注政策再平衡、信用收缩、通胀超预期等触发因素。

关键信息

1. 经济增长与修复逻辑

• 顺周期力量接棒：出口维持韧性，消费与制造业投资有望修复，GDP同比预计9.5%，季调后环比呈现“先强后弱”趋势。
• 出口结构：2021年出口增速预计12.3%，呈现“前高后低”走势，进口预计恢复至17.3%，贸易差额有望扩大。
• 基建投资：2020年基建增速约4%，2021年预计维持**5%**左右，受财政政策正常化与融资约束影响。
• 房地产去金融化：房地产投资增速预计5%，与2020年基本持平，但政策调控加剧，房企面临“三道红线”约束。

2. 货币政策与流动性

• 货币政策回归中性：2021年货币政策将维持“不缺不溢”状态，不出现13年、17年倒逼去杠杆的情形。
• 流动性变化：存单利率接近顶部，明年一二季度定价逻辑或将切换至回购利率，银行间流动性稳定。
• 宏观审慎强化：《中国人民银行法》修订首次明确“双支柱框架”，即货币政策目标 + 宏观审慎目标，政策更加稳健。

3. 供求分析

• 利率债供给缩量：预计2021年政府债券净供给降至6.61万亿，较2020年减少约1.9万亿，结构上超长期限地方债供给下降。
• 利率债需求强于信用债：大行资产扩张、外资增持、保险机构修复、理财整改压力下，利率债需求改善，而信用债面临低利差困境。

4. 通胀与利率走势

• 温和再通胀：疫情后全球进入复苏阶段，但通胀压力有限，CPI中枢预计1.9%，PPI中枢在**1.5% - 2.3%**之间。
• 猪周期下行：预计2021年猪价下降，拉低CPI约1个百分点，通胀回升节奏温和。
• M2领先通胀约1年：明年上半年M2增速有望推动CPI温和回升，但整体通胀不会成为货币政策的约束。

5. 外部环境与对华政策

• 美国大选后的经济修复：拜登+分裂国会的组合下，美国财政刺激规模有限，经济修复速度可控，预计GDP增速5.2%（IMF预测）。
• 对华政策强硬但可预见：拜登政府可能通过周边国家遏制中国，推动科技竞争，但短期内不会出现大幅脱钩，反而降低不确定性。

操作建议

• 伺机而动：利率债市场在2021年可能接近2019年走势，波动空间有限，可关注存单利率切换至资金利率的时机。
• 信用债与转债：信用债面临低利差难题，转债趋于平淡，建议善用衍生品增厚收益。
• 关注政策与市场触发点：如经济见顶回落、信用收缩、通胀超预期等，可能成为债市转机的触发因素。

风险提示

• 通胀担忧超预期：若疫情反复或全球供应链恢复速度超预期，可能引发通胀上行压力。
• 信用违约风险：信用收缩可能向流动性风险传导，影响市场整体稳定性。
• “拜登交易”超预期：若美国财政刺激不及预期，可能拖累我国外需，进而影响经济增长。

总结

2021年债市在短期逆风中等待中期转机，利率债运行可能重演2019年格局。经济主线从逆周期向顺周期转换，出口、消费与制造业投资成为主要支撑。货币政策保持中性，流动性“不缺不溢”，利率波动空间有限。通胀温和，CPI中枢预计1.9%，PPI中枢在**1.5% - 2.3%**之间，利率债供给缩量，需求改善，整体市场存在结构性机会。外部环境改善，但对华政策仍具挑战，需关注政策与市场的动态变化。操作上建议关注利率债与衍生品，把握市场节奏与政策触发点。