家具行业品牌家居的白银时代系列报告（七）：渠道管理精细化定胜负，区域性定制家具公司推荐（维持）的求索之路华创证券-22页_1mb

报告摘要

家具行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了我国家具行业的现状与未来发展趋势，重点探讨了品牌家居进入白银时代后，一线与二线定制家具企业的竞争格局、渠道管理策略以及产能释放对行业发展的推动作用。

主要观点

1. 家具企业梯队渐显

一线龙头：如欧派家居、索菲亚、尚品宅配，年营业收入超过50亿元。
二线龙头：如志邦家居、好莱客、金牌厨柜，年营业收入处于10亿至30亿区间。
估值差异：二线家具企业估值水平普遍低于一线龙头，处于历史低位，投资价值凸显。

2. 渠道管理精细化

一线企业：以全国布局为主，注重市场教育，经销渠道收入占比超过80%。
二线企业：聚焦区域精细化运营，直营和大宗业务占比更高，有利于市场把控和销售政策调整。
渠道覆盖：二线企业扩店速度更快，2017年门店增速分别为39%和55%，2018年分别为34%和41%。

3. 需求向好，产能释放

需求端：家具作为房地产后周期行业，交房高峰将带动家装需求快速释放。
供给端：2019-2020年将是产能释放期，二线企业有望通过产能扩张和品牌升级实现快速扩张。
市场集中度：随着市场集中度提升，二线企业有机会抢夺小企业市场份额。

4. 二线企业投资价值凸显

志邦家居：厨衣木门协同发展，已开启“志邦全屋时代”，预计2019-2021年归母净利润分别为3.30/3.97/4.61亿元，当前市值PE分别为13/11/9倍。
金牌厨柜：专注中高端整体厨柜，逐步拓展全屋产品，预计2019-2021年归母净利润分别为2.53/2.92/3.37亿元，当前市值PE分别为15/13/11倍。

关键信息

一、我国家具企业梯队渐显

成立时间：规模型企业大多成立于上世纪90年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客外，大部分在2017年A股上市。
营业收入：一线企业年收入超50亿，二线企业年收入在10亿至30亿之间。
估值水平：二线企业估值较低，有较强的投资价值。

二、渠道管理精细化

产品端：二线企业从单品类定制向全屋定制跨越，借助一线企业经验进行品类拓展。
渠道端：主要定制家具公司以经销为主，二线企业直营和大宗业务占比更高，渠道调整更为灵活。
门店数量：二线企业扩店速度更快，2017年门店数量增速分别为39%和55%，2018年分别为34%和41%。

三、交房预期好转，产能释放

交房高峰：2020年三四季度预计迎来新一轮交房高峰，带动家装需求释放。
产能瓶颈：2019-2020年将是产能释放期，二线企业有望借助产能扩张实现快速增长。
市场需求：一手房、二手房装修和存量房翻新将带来持续家具需求，市场集中度有望提升。

四、风险提示

房地产市场波动：可能对家具行业产生负面影响。
市场竞争加剧：行业竞争日益激烈，企业需不断提升竞争力。
技术升级不及预期：行业技术进步可能不及预期，影响企业发展。

图表目录

图表 1: A 股主要定制家具上市公司基本情况
图表 2: 家具公司集中在近几年上市
图表 3: 商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移
图表 4: 主要定制家具公司估值水平 (PE-TTM)
图表 5: 定制家具公司估值中枢
图表 6: 定制家具公司估值PE-TTM
图表 7: 索菲亚产品工业布局
图表 8: 定制家具生产企业分布
图表 9: 欧派家居分区域收入结构
图表 10: 索菲亚分区域收入结构
图表 11: 尚品宅配分区域收入结构
图表 12: 志邦家居分区域收入结构
图表 13: 金牌厨柜分区域收入结构
图表 14: 好莱客分区域收入结构
图表 15: 我乐家居分区域收入结构
图表 16: 皮阿诺分区域收入结构
图表 17: 上市公司主要品类拓展路径
图表 18: 2016 年渠道结构
图表 19: 2018 年渠道结构
图表 20: 经销渠道收入占比
图表 21: 大宗业务收入占比
图表 22: 不同家具企业经销商数量
图表 23: 不同家具企业门店数量
图表 24: 家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高
图表 25: 房屋竣工面积与商品房销售面积单月同比增速
图表 26: 主要定制家具公司上市之前三年产能利用率
图表 27: 主要家具公司橱柜产销率均接近100%
图表 28: 主要家具公司产能扩展情况
图表 29: 公司营业收入及增速
图表 30: 公司业绩及增速
图表 31: 2018 年志邦家居主营收入结构
图表 32: 志邦家居整体厨柜收入规模及增速
图表 33: 金牌厨柜营业收入及增速
图表 34: 金牌厨柜业绩及增速
图表 35: 2018 年金牌厨柜主营收入结构
图表 36: 金牌厨柜整体厨柜收入规模及增速

团队介绍

组长、首席分析师：郭庆龙，英国伦敦大学管理学硕士，曾任职于兴业基金、招商证券。
分析师：陈梦，北京大学工学硕士，曾任职于民生证券。
助理研究员：葛文欣，南开大学经济学硕士。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。