20150209-川财证券-怡亚通-002183.SZ-中国零售业模式变革者_Diors的逆袭_18页_743kb

怡亚通深度研究报告总结

核心内容

本报告首次对怡亚通进行投资评级，认为其具有较大的发展潜力，并给予“买入”评级，目标价为39.15元，目前隐含上涨空间为94%。报告分析了怡亚通在零售业变革中的定位，强调其380平台在类便利店和类社区店市场的独特优势，以及其轻资产快速扩张的潜力。

主要观点

• 大市场中的小公司：怡亚通的核心业务380平台聚焦于贴近消费者的类便利店/类社区店市场，主要销售食品饮料和日用品。该市场电商替代性较低，因其品类购买随机性强，运费/价格比重较高，且退换货成本高，因此对电商冲击有限。预计2016年中国零售业市场容量为21,545亿元，而怡亚通市值仅为199亿元，具备较大的增长空间。

• 类平台商特质，可轻资产快速扩张：380平台为开放平台，对品牌商家和下游零售终端开放，无需大规模资本支出，仅需接入IT系统即可。平台具备快速复制能力，可有效整合各地主流经销商，实现分销商层级扁平化，提升消费者价值，并直接覆盖终端零售业者。

• 2015年为业绩拐点，经营性现金流转正：随着380平台的扩展和和乐店的陆续开出，怡亚通的经营性现金流将显著改善，预估2015年经营性现金流迎来拐点。同时，公司应收账款周转率将提升，带动整体现金流改善。

关键信息

• 市场容量：预计2016年中国零售业市场容量为70,640亿元，其中单体零售业者将贡献46%，即约30,640亿元。380平台锁定的食品和日用品市场容量为21,545亿元。

• 平台模式：380平台盈利模式介于阿里巴巴（平台商）和京东（直销商）之间，具备独特优势。平台整合了全国重要地区的经销商，这些经销商拥有成熟物流体系，运营效率高于自建物流。

• 财务预测：

  • 营业收入：预计2014年为199亿元，2015年为318亿元，2016年为556亿元，同比增速分别为73%、60%、75%。
  • 归属母公司股东净利润：预计2014年为3.53亿元，2015年为8.40亿元，2016年为16.49亿元，同比增速分别为76%、138%、96%。
  • EPS：预计2014年为0.36元，2015年为0.85元，2016年为1.67元。
  • PS：2014年为1.00x，2015年为0.63x，2016年为0.36x。
  • PE：2014年为56.4x，2015年为24.4x，2016年为12.1x。

• 估值分析：基于京东的估值模型，380平台估值为370亿元，加上供应链金融业务估值16亿元，公司总估值为386亿元，对应目标价39.15元。

投资建议

• 投资评级：首次覆盖予以“买入”评级。
• 目标价：39.15元，当前股价隐含上涨空间为94%。
• 主要驱动力：380平台的快速扩张、和乐店的持续开出、平台盈利模式的优化以及经营性现金流的改善。

风险提示

• 380平台拓展不如预期。
• 和乐店拓展不如预期。

估值对比

估值模型说明

• 380平台估值：参照京东，380平台估值为370亿元。
• 供应链金融业务估值：类似小贷业务，给予2014年PB为2.0x，估值为16亿元。
• 公司总估值：380平台+供应链金融=386亿元，对应目标价39.15元。

财务指标

增长能力

资本结构与经营效率

结论

怡亚通作为中国零售业模式变革的代表，凭借380平台的轻资产扩张模式和对传统渠道的优化，有望在2015年实现业绩拐点，经营性现金流转正。其在类便利店和类社区店市场的定位，以及平台模式的创新，使其具备长期增长潜力，值得投资者关注。