20260304-申万宏源-【申万宏源策略】敢问梦想价值几何?——构建申万宏源策略“未来产业定价体系”_5页_1mb

【申万宏源策略】未来产业定价体系总结

核心内容

随着A股市场对早期科技企业的包容性增强，传统DCF模型已难以准确反映这类企业的价值。本文提出构建“未来产业定价体系”，以标准化、可复制的方式对处于Pre-IPO阶段、尚未盈利、不确定性高的企业进行估值。该体系由七个估值子模型构成，涵盖绝对估值与相对估值方法，适用于不同发展阶段的企业。

主要观点

• 未来产业的特殊性：这类企业通常尚未盈利、技术路线未定、愿景宏大，传统估值模型无法有效捕捉其价值。
• 估值子模型分类：
  • 绝对估值模型：包括实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户估法、生态位估值法、要素成本法。
  • 相对估值模型：以P/S、EV/Backlog、EV/R&D等指标为基础，适用于盈利前的领先指标递进阶段。
• 估值模型的适用性：
  • 实物期权法：适用于高度不确定、分阶段投资的业务，如太空算力。
  • 用户估法：适用于2C业务，通过用户全生命周期价值（LTV）减去获客成本（CAC）进行估值。
  • 生态位估值法：从市场空间（TAM）、竞争地位、技术壁垒等维度评估企业的长期增长潜力。
  • 要素成本法：适用于悲观情景，计算企业团队、IP、现金等要素的价值总和。
• 定价权重的设定：根据市场情绪和投资者风险偏好，将保守、中性、乐观模型的权重按市场温度分为9档，如在狂热顶峰时，乐观模型权重为100%。

关键信息

估值模型的适用阶段

估值体系的三步骤

1. 模型选择：

   • 保守模型：要素成本法或可比估值法
   • 中性模型：用户价值法、里程碑法、rNPV中选择
   • 乐观模型：实物期权法或生态位估值法

2. 权重设定：

   • 根据市场情绪分为9档，分别赋予保守、中性、乐观模型不同的权重
   • 例如：在“市场中性”阶段，中性模型权重为100%；在“梦想初燃”阶段，乐观模型权重为50%

3. 加权计算与动态调整：

   • 根据公司基本面、流动性、政策面等信号，动态调整模型权重和估值结果
   • 实现对每一家公司的相对客观估值

案例分析

SpaceX

• 星链(Starlink)：采用可比估值法，估值4291亿美元
• 太空算力与太空光伏：采用实物期权法，估值3121亿美元
• 火星探测：采用要素成本法，估值未明确，但作为下限参考
• 总计估值：约7412亿美元

OpenAI

• 保守模型：可比估值法，估值4000亿美元
• 中性模型：用户价值法（LTV-CAC），估值5015亿美元
• 乐观模型：生态位估值法（TAM份额），估值10,601亿美元
• 最终估值：7808亿美元（加权平均）

风险提示

• 技术验证不及预期：可能导致估值假设失效
• 新技术伦理与合规风险：可能重构企业业务逻辑，影响估值
• 生态位溢价与规模效应：可能因地缘政治等因素而削弱

估值体系意义

“未来产业定价体系”为投资者提供了一套系统化的估值方法，帮助识别真正具备长期增长潜力的赛道，规避泡沫风险。该体系强调模型选择的动态性与市场情绪的匹配，有助于更准确地反映未来产业的价值。

资料来源

• Wind
• Payload（航天产业咨询机构）
• Nasdaq（纳斯达克官网）
• 贝恩、百度百科、36氪
• Quilty HyperStack、Space（商业航天咨询机构）、英伟达官网
• 申万宏源研究

联系方式

• 华东组：茅炯 021-33388488
• 银行团队：李庆 18017963206
• 华北组：肖霞15724767486
• 华南组：张晓卓 13724383669
• 华东创新团队：朱晓艺 18702179817
• 华北创新团队：潘烨明 15201910123
• 华南创新团队：夏苏云 13631505872

法律声明

本报告仅用于研究信息交流，不构成具体投资建议。完整报告请访问申万宏源研究官网。