> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【申万宏源策略】未来产业定价体系总结 ## 核心内容 随着A股市场对早期科技企业的包容性增强，传统DCF模型已难以准确反映这类企业的价值。本文提出构建“未来产业定价体系”，以标准化、可复制的方式对处于Pre-IPO阶段、尚未盈利、不确定性高的企业进行估值。该体系由七个估值子模型构成，涵盖绝对估值与相对估值方法，适用于不同发展阶段的企业。 ## 主要观点 - **未来产业的特殊性**：这类企业通常尚未盈利、技术路线未定、愿景宏大，传统估值模型无法有效捕捉其价值。 - **估值子模型分类**： - **绝对估值模型**：包括实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户估法、生态位估值法、要素成本法。 - **相对估值模型**：以P/S、EV/Backlog、EV/R&D等指标为基础，适用于盈利前的领先指标递进阶段。 - **估值模型的适用性**： - **实物期权法**：适用于高度不确定、分阶段投资的业务，如太空算力。 - **用户估法**：适用于2C业务，通过用户全生命周期价值（LTV）减去获客成本（CAC）进行估值。 - **生态位估值法**：从市场空间（TAM）、竞争地位、技术壁垒等维度评估企业的长期增长潜力。 - **要素成本法**：适用于悲观情景，计算企业团队、IP、现金等要素的价值总和。 - **定价权重的设定**：根据市场情绪和投资者风险偏好，将保守、中性、乐观模型的权重按市场温度分为9档，如在狂热顶峰时，乐观模型权重为100%。 ## 关键信息 ### 估值模型的适用阶段 | 阶段 | 估值指标 | 适用模型 | |------|----------|----------| | 研发投入阶段 | EV/R&D | 实物期权法、生态位估值法 | | 订单/用户数阶段 | EV/订单Backlog、EV/MAU | 用户估法 | | 收入实现阶段 | P/S | 相对估值法 | | 利润兑现阶段 | P/E | 相对估值法 | ### 估值体系的三步骤 1. **模型选择**： - 保守模型：要素成本法或可比估值法 - 中性模型：用户价值法、里程碑法、rNPV中选择 - 乐观模型：实物期权法或生态位估值法 2. **权重设定**： - 根据市场情绪分为9档，分别赋予保守、中性、乐观模型不同的权重 - 例如：在“市场中性”阶段，中性模型权重为100%；在“梦想初燃”阶段，乐观模型权重为50% 3. **加权计算与动态调整**： - 根据公司基本面、流动性、政策面等信号，动态调整模型权重和估值结果 - 实现对每一家公司的相对客观估值 ### 案例分析 #### **SpaceX** - **星链(Starlink)**：采用可比估值法，估值4291亿美元 - **太空算力与太空光伏**：采用实物期权法，估值3121亿美元 - **火星探测**：采用要素成本法，估值未明确，但作为下限参考 - **总计估值**：约7412亿美元 #### **OpenAI** - **保守模型**：可比估值法，估值4000亿美元 - **中性模型**：用户价值法（LTV-CAC），估值5015亿美元 - **乐观模型**：生态位估值法（TAM份额），估值10,601亿美元 - **最终估值**：7808亿美元（加权平均） ## 风险提示 - **技术验证不及预期**：可能导致估值假设失效 - **新技术伦理与合规风险**：可能重构企业业务逻辑，影响估值 - **生态位溢价与规模效应**：可能因地缘政治等因素而削弱 ## 估值体系意义 “未来产业定价体系”为投资者提供了一套系统化的估值方法，帮助识别真正具备长期增长潜力的赛道，规避泡沫风险。该体系强调模型选择的动态性与市场情绪的匹配，有助于更准确地反映未来产业的价值。 ## 资料来源 - Wind - Payload（航天产业咨询机构） - Nasdaq（纳斯达克官网） - 贝恩、百度百科、36氪 - Quilty HyperStack、Space（商业航天咨询机构）、英伟达官网 - 申万宏源研究 ## 联系方式 - **华东组**：茅炯 021-33388488 - **银行团队**：李庆 18017963206 - **华北组**：肖霞15724767486 - **华南组**：张晓卓 13724383669 - **华东创新团队**：朱晓艺 18702179817 - **华北创新团队**：潘烨明 15201910123 - **华南创新团队**：夏苏云 13631505872 ## 法律声明 本报告仅用于研究信息交流，不构成具体投资建议。完整报告请访问申万宏源研究官网。