交通运输行业航空系列深度之四：需求恢复明朗，航油成本成业绩关键-20230711-国联证券-24页_1014kb

报告摘要

交通运输行业航油成本分析总结

核心内容

航空煤油是航空公司最主要成本项目，占营业成本的 $25% - 35%$，是所有营业成本项目中最大的单项成本。航油成本的年际变动显著，是影响航空公司业绩的关键变量之一。2023年油价回落，使得航司业绩压力同比大幅减轻。

航油成本主要由原油价格、航油定价机制、航班量及油耗效率决定。航空公司作为价格接受者，只能通过提高载运率、优化机队结构、选择合适机场加油等方式控制成本。燃油附加费机制可有效调节航油成本上涨，覆盖率可达 $70%$ 以上。

主要观点

航油成本的重要性：
- 航油成本是航空公司最主要成本项目，占营业成本的 $1/4\sim 1/3$。
- 航油成本年际波动大，是业绩预测的关键变量之一。
定价机制：
- 外线航班采用市场化定价，内线航班采用政府指导价，与国际市场价挂钩。
- 不同机场的基准价差异显著，如上海浦东最低为230元/吨，烟台莱山最高为590元/吨。
- 航油价格与原油价格密切相关，但存在滞后性。
油耗效率与机型选择：
- 不同机型油耗差异显著，A380每小时油耗为11.85吨，是A320neo的5倍以上。
- A320neo为最节油机型，窄体机油耗效率优于宽体机，且窄体机在疫情后表现更优。
- 航司应合理布局机队，减少宽体机比例，提升油耗效率。
燃油附加费机制：
- 燃油附加费可有效调节航油成本上涨，覆盖率可达 $70%$ 以上。
- 当前燃油附加费对油价上涨的覆盖率在 $70%$ 以上，但受客座率和航程影响较大。
- 油价上涨时，对不同航司的影响差异较大，尤其在远程航线占比高的航司，燃油附加费调节作用较弱。
航司用油成本对比：
- 2022年航油采购成本（元/吨）：国航7338、南航7206、东航7163、春秋6859、吉祥6763、海航6204，价差最高为 $18%$。
- 单位RPK航油成本：东航常年最高，春秋常年最低，2019年东航比春秋高出 $32%$，2022年高出 $49%$。
- 2023年航油成本预测：国航上涨 $21%$，东航上涨 $15%$，南航上涨 $28%$，海航下降 $10%$，春秋上涨 $41%$，吉祥上涨 $53%$。
成本管理策略：
- 航司可通过选择不同机场加油、优化机队结构、提高载运率等方式降低航油成本。
- 燃油附加费机制有助于对冲油价上涨，但其效果依赖于客座率和航线结构。

关键信息

航油成本的波动性：航油成本受油价影响显著，波动性大于其他成本项。
燃油附加费的作用：燃油附加费机制在油价上涨时可有效调节航司成本，覆盖率可达 $70%$ 以上。
机型油耗差异：A320neo油耗最低，宽体机油耗较高，但性能更强，适合长距离航线。
航司成本差异：春秋航空因高A320机队比例，成本管理优势明显；海航因业务波动，航油成本波动较大。

投资建议

推荐春秋航空：在成本管理上具有显著 $\alpha$，因其油耗效率高。
推荐中国国航：国际航线恢复能有效拉低平均航油成本，提升业绩弹性。
关注南方航空：近年来客运量恢复较好，有助于摊薄航油成本。

风险提示

油价波动风险：油价变动直接影响航司成本，是业绩弹性的重要影响因素。
需求恢复不及预期：客座率低将导致单位油耗成本上升。
国际航线恢复不及预期：国际航线是航司成本摊薄的关键，恢复不足将影响整体成本。
汇率风险：飞机资产以美元计价，人民币贬值将增加航司汇兑损失。

图表概览

图1-3：展示航空煤油价格走势及成本构成。
图4-7：航油定价机制及不同机场基准价对比。
图8-10：机型油耗及单位周转量油耗分析。
图11-13：各航司机队结构及燃油附加费变动。
图14-16：燃油附加费对油价上涨的覆盖率测算。
图17-24：各航司油耗及成本预测数据。
图25-29：不同油价情景下的航油成本预测。

结论

航油成本是航空公司的主要成本项，其波动性显著影响航司盈利。随着2023年油价回落，航司业绩压力减轻。航司可通过优化机队结构、提高载运率、选择合适机场加油等策略控制成本。燃油附加费机制可有效调节航油成本，但其效果依赖于客座率和航线结构。在油价波动、需求恢复、国际航线恢复和汇率波动等风险下，航司需加强成本管理，提升运营效率。

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