20150315-广发证券-固定收益策略周报_辩证考量存量置换的意义_14页_1mb

辩证考量存量置换的意义总结

核心内容

本报告分析了地方债务存量置换对金融市场及债券市场的影响，指出其在政策框架内进行，有助于恢复金融秩序并优化融资结构。同时，报告指出当前债券市场处于调整阶段，短期资金成本偏高，货币政策宽松预期有限。

主要观点

• 地方债务存量置换是政策框架内的市场化行为：置换以2013年审计报告为基准，替换2015年到期债务，置换比率为53.8%，完全符合43号文精神。央行并未参与QE操作，置换过程是地方财政主导。
• 债券市场供给结构偏向利率品：预算内财政力量增加，国债和地方政府债发行规模显著扩大，预计2015年政府性债券发行接近4万亿，利率品供给压力上升，对利率债形成一定压制，同时压低信用利差。
• 存量置换有助于降低融资成本：通过规范地方债务融资，降低地方政府的融资成本，促进金融市场资金成本逐步下行。但资产结构的调整是一个长期过程。
• 近期央行资金投放必要性不大：春节现金回流和财政存款投放提供充足流动性，叠加新股发行结束，资金面压力缓解，央行继续回笼资金，未来资金投放概率较低。
• 债市长期向好，短期震荡：经济周期和改革红利支撑债市走牛，但政策宽松预期变化是主旋律，债市将处于“上有顶，下有底”的震荡格局。

关键信息

1. 地方债务置换

• 置换对象：2015年到期的债务，以2013年审计结果为基准。
• 置换规模：预计1万亿左右，占到期债务规模的53.8%。
• 区域分配：如江苏、湖北、四川等地置换额度分别为810亿、600亿、586亿等。
• 政策背景：置换完全在43号文框架内进行，未超出预期，且是地方财政主导的市场化行为。

2. 债券市场供给结构

• 利率品供给增加：预算内财政力量增加约5538亿，国债发行量预计增加4000亿，地方政府债发行量预计大幅扩张。
• 信用债占比上升：2008年至2014年，信用债存量占比从8.3%上升至32.3%，债券市场结构持续向信用债倾斜。
• 收益率变化：利率债供给增加将推升收益率，而信用利差则可能被压低。

3. 资金成本与货币政策

• 资金成本偏高：受资产收益率上行和资金供需变化影响，资金成本中枢系统性抬升。
• 央行操作：3月份以来，央行通过公开市场回笼资金2580亿，资金面相对充裕，短期内资金投放需求不高。
• 外汇市场：美元指数上行，人民币贬值预期增强，但央行未大规模干预外汇市场，外汇流出可控。

4. 债券市场运行情况

• 近期调整：债券收益率平稳波动，市场仍处于调整阶段。
• 收益率表现：国债收益率曲线基本稳定，企业债和城投债收益率略有下行，信用利差维持相对稳定。
• 市场预期：债市长期向好，但短期需耐心等待政策宽松预期的变化。

结论

地方债务存量置换有助于恢复金融秩序，降低地方政府融资成本，但其对债券市场的影响是多方面的。短期来看，债券市场仍处于调整阶段，资金成本偏高，货币政策宽松预期有限。长期来看，经济周期和改革红利将继续支撑债市走牛，但政策宽松与市场调整并存，债市将维持震荡格局。

图表索引（关键图示）

• 图1：2015年国债发行量将扩张4000亿左右
• 图2：2015年地方政府债发行量将大幅扩张
• 图3：政府债融资成本显著低于原有融资水平
• 图4：存量置换能够有效降低地方政府融资成本
• 图5：金融机构超储规模维持相对稳定
• 图6：供求曲线双双上行形成“量平价升”的格局
• 图7：商业银行同业资产占比持续上行
• 图8：债券市场上信用债存量占比持续上升
• 图9：银行间资金成本仍然维持高位
• 图10：新股发行驱动交易所资金成本显著上行
• 图11：央行继续在公开市场回笼资金
• 图12：3月19日将有600亿国库定存到期
• 图13：美元指数显著上行，人民币汇率维持稳定
• 图14：远期人民币汇率升水持续上行
• 图15：人民币贬值预期下，外汇存款显著上行
• 图16：1月外汇占款流出，但央行外汇资产并未变化
• 图17：最近一周，债券市场仍然处于调整阶段
• 图18：国债收益率曲线维持基本稳定
• 图19：国开债收益率曲线维持基本稳定
• 图20：长端AAA企债收益率有所下行
• 图21：长端AA+企债收益率有所下行
• 图22：AA企债收益率曲线维持稳定
• 图23：信用利差维持相对稳定
• 图24：AAA级城投债收益率有所下行
• 图25：AA+城投债收益率维持相对稳定
• 图26：AA城投债收益率曲线维持稳定
• 图27：城投债与企业债利差维持相对稳定
• 图28：法定存款利率成为短期资金成本底部
• 图29：2014年短端资金成本持续高于法定存款利率
• 图30：债市将步入震荡格局之中

研究团队

• 首席分析师：黄鑫冬（S0260513110001）
• 团队成员：陈杰、陈果、郑恺

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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