20150316-中投证券-利率市场每周评论_地方债务置换挤压国债需求_15页_1mb

利率市场每周评论（2015-03-16）总结

核心内容

本报告主要分析了2015年3月上旬中国利率市场的主要动因和走势，重点探讨了地方政府债务置换对国债市场的影响，以及经济数据与货币投放之间的滞后关系。此外，还回顾了一周内国债及利率债的一、二级市场表现，并对市场策略和未来走势进行了展望。

主要观点

• 地方政府债务置换对国债市场的影响显著：2015年地方政府债务置换计划释放出大量低风险债券供给，导致国债投资需求受到挤压，对无风险利率形成上行压力。
• 政策放松与经济数据的背离：尽管1-2月经济数据低迷，但货币信贷投放出现反弹，这可能是由于政策放松滞后于经济数据反映的实际情况。
• 利率债收益率走势预测：我们认为利率债收益率可能呈现“先升后跌”的走势，短期内仍可能受到资金面紧张和供给冲击的影响。
• 国债期货市场表现：国债期货市场出现巨量成交，空方建仓迹象明显，市场情绪偏向做空。
• 利率债市场策略：我们继续维持较低组合久期的判断，对利率债保持谨慎态度。

关键信息

1. 地方政府债务置换

• 2015年地方政府债置换规模达1万亿元，主要由省级政府发行，采用市场化“零息”方式。
• 债务置换计划缓解地方政府债务风险，但对国债市场形成供给冲击，导致国债需求减少。
• 债务置换释放的高风险偏好资金转向低风险资产，影响国债配置比例。
• 银行配置调整缓慢，预计2015年国债配置资金将受到挤压。

2. 经济数据与货币投放的背离

• 1-2月实体经济数据疲软，PPI、工业增加值、固定资产投资等均表现不佳。
• 但货币供应量（M2）和社融（TSF）增速出现反弹，显示货币投放滞后于经济数据。
• 银行表外业务增速企稳，财政支出加快，推动货币市场流动性改善。
• 预计3月经济增长可能有所回升，带动经济回暖。

3. 利率债市场走势预测

• 利率债收益率可能呈现“先升后跌”趋势，受资金面和供给冲击影响。
• 央行OMO操作仍偏紧，货币市场利率维持高位。
• 地方政府债发行节奏和市场化程度可能持续对利率债市场造成压力。

4. 市场回顾

• 货币市场：央行净回笼资金530亿，资金利率维持高位。
• 一级市场：国债和政策性金融债发行回暖，认购倍率上升。
• 二级市场：国债指数微幅反弹，长债指数跌幅最大，收益率曲线有所上移。
• 国债期货：基差修复，空方建仓迹象明显，TF1506合约价格出现大幅下跌，市场情绪偏向谨慎。

5. 地方政府债市场分析

• 地方政府债自2009年发行以来，逐步向市场化方向发展。
• 地方政府债-国债利差逐年上升，显示违约风险逐渐被市场计入。
• 不同区域间利差较小，主要由于地方政府债供应规模有限，未来随着供给增加，区域差异可能显现。

市场策略

• 继续维持较低久期配置：鉴于财政支出带动经济增长，以及债务置换对利率债配置的冲击，我们对利率债保持谨慎。
• 关注收益率走势：利率债收益率可能先上行后回落，需密切关注资金面和政策动向。

附录信息

• 地方政府债发行历史：自2009年起逐步从财政部代发代还过渡到自发自还。
• 2015年预算报告：明确地方政府债券发行规模，用于弥补地方财政赤字。
• 信用评分原则：以主体信用为主，结合债券条款进行评分，评分范围为0-5分。

研究团队简介

• 何欣：中国中投证券研究总部债券首席分析师，CFA。
• 刁思聪：中国中投证券研究总部债券、量化分析师，博士，研究领域包括利率产品。

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