20221230-财通证券-玻璃行业2023年年度策略_竣工复苏在即_价格为矛_释放业绩弹性_25页_1mb

玻璃行业投资分析报告总结

核心内容

本报告分析了玻璃行业的供给、需求及成本结构，结合当前市场环境与历史周期，探讨了行业复苏的条件及投资机会。

主要观点

1. 供给端：冷修加速，行业复苏在即

• 冷修加速：玻璃行业供给端因产能弹性小，供给调整需较长时间，目前行业已进入冷修加速阶段，预计春节后冷修将进一步扩大。
• 历史参考：2014-2016年行业周期与当前情况相似，冷修产线数量在需求复苏后达到高峰，价格随之回升。
• 政策影响：产能置换政策趋严，新增产能受限，冷修成为行业调整主要手段。
• 成本控制：具备成本控制能力的龙头企业在行业下行期表现更优，具备更强抗跌能力。

2. 需求端：政策推动，需求有望复苏

• 保交楼政策：保交楼政策推动竣工端数据回暖，带动玻璃需求增长。
• 地产宽松政策：2022年以来，地产政策逐步放宽，包括降准、降息、降低首付比例等，预计未来需求端政策将有进一步放松空间。
• 建筑节能新规：新规要求建筑节能效率提升，推动单位玻璃使用量增加，预计带来百亿市场增量。
• 需求测算：2022年玻璃需求为84346万重箱，2023年预计上升至89187万重箱，2025年有望达到88625万重箱。

3. 成本与价格：周期龙头的核心竞争力

• 成本结构：玻璃生产成本中原/燃材料占比超80%，天然气成本最高，石油焦最低。
• 价格弹性：价格波动是行业周期的主要驱动因素，具备价格弹性能力的企业在复苏期可显著受益。
• 龙头优势：旗滨集团、南玻A、中国玻璃等企业凭借成本优势与产品结构完善，在行业底部仍保持盈利。

关键信息

• 行业现状：截至2022年12月，行业在产产线242条，较今年高位下降21条；税前利润持续为负，亏损持续5个月以上。
• 冷修预期：预计春节后冷修将加速启动，若再冷修10-20条产线，行业可实现供需平衡，价格筑底回升。
• 成本测算：若原材料价格下降10%，可带来单位成本下降，其中天然气成本下降弹性最大。
• 需求预期：随着保交楼政策落地，竣工端数据有望恢复，带动玻璃需求回升；建筑节能新规推动单位玻璃使用量增加，带来新增需求。

投资建议

• 重点公司：建议关注成本优势突出、浮法业务占比高的旗滨集团、南玻A和中国玻璃。
• 旗滨集团：
  • 浮法玻璃业务占比达85%，具备较强价格弹性。
  • 2022-2024年预计营收分别为147.16亿、172.51亿、204.86亿，归母净利润分别为16.55亿、22.31亿、28.68亿。
  • 当前PE估值分别为19x、14x、11x，维持“增持”评级。
• 南玻A：
  • 浮法业务占比81%，光伏业务占比21.99%，具备多领域拓展能力。
  • 建议关注其在浮法与光伏业务上的表现。
• 中国玻璃：
  • 浮法业务占比达50.31%，光伏玻璃业务正在扩展中。
  • 2022年营收与净利润分别为13.32亿元与1.16亿元，未来成长空间较大。

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济持续低迷，行业整体需求下滑，影响企业业绩。
• 地产市场超预期下滑：地产销售和竣工数据若持续下滑，将对玻璃需求造成压力。
• 原材料价格上涨风险：原材料价格大幅上涨将压缩企业利润空间。

结构化总结

供给端

• 冷修趋势：当前行业进入冷修加速阶段，预计春节后冷修将进一步扩大。
• 历史周期：2014-2016年周期与当前情况相似，冷修是行业调整的核心。
• 产能控制：产能置换政策趋严，新增产能受限，冷修成为主要调整方式。
• 成本控制：具备成本优势的龙头企业在行业下行期表现更优，具有更强抗跌能力。

需求端

• 政策支持：保交楼政策推动竣工端数据回暖，带动玻璃需求增长。
• 地产宽松：地产政策逐步放宽，未来仍有进一步放松空间。
• 建筑节能新规：新规提升建筑节能标准，推动单位玻璃使用量增加，带来新增需求。
• 需求测算：预计2023年玻璃需求为89187万重箱，2025年有望达到88625万重箱。

成本与价格

• 成本结构：原/燃材料占80%以上，天然气成本最高，石油焦最低。
• 价格弹性：价格波动是行业周期的核心驱动力，具备价格弹性能力的企业在复苏期表现更佳。
• 龙头优势：旗滨集团、南玻A、中国玻璃具备成本与价格双重优势，有望在行业复苏中表现突出。

投资建议

• 旗滨集团：浮法玻璃业务占比高，成本优势显著，预计未来三年业绩稳步增长，维持“增持”评级。
• 南玻A：浮法与光伏业务并重，具备多领域拓展能力，建议关注其在光伏业务上的表现。
• 中国玻璃：浮法业务占比高，光伏玻璃业务正在扩展，未来成长空间较大。

表格汇总

表1：重点公司投资评级

表2：玻璃行业产能置换政策

表3：建筑玻璃需求测算

表4：新规下建筑节能要求

表5：新规下玻璃增量

表6：玻璃各类产线成本对比

表7：各玻璃企业成本及相关业务收入占比

表8：旗滨集团玻璃销量和价格带来的弹性变动测算

图表汇总

• 图1：浮法玻璃在产产线呈下降趋势（条）
• 图2：浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升（条）
• 图3：2008-2015年为行业产线投放高峰期（条）
• 图4：地产销售数据增速在政策驱动下回暖
• 图5：华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率呈周期波动
• 图6：2014-2015年玻璃企业归母净利润规模及增速
• 图7：旗滨集团14-15年单箱毛利处于底部（元/重箱）
• 图8：三维齐发政策宽松启动第三轮地产周期
• 图9：行业景气带来的高利润支撑企业经营（亿元）
• 图10：现阶段行业每吨税前毛利为负（元/吨）
• 图11：地产销售数据底部震荡
• 图12：竣工面积触底回升中
• 图13：新开工面积磨底中
• 图14：施工面积仍未触底，依旧处于下行趋势中
• 图15：保交楼政策逐步加码
• 图16：2021年各企业吨成本对比，旗滨集团成本优势突出（元/吨）
• 图17：公司经营活动产生的现金流净额（亿元）
• 图18：头部企业在行业底部毛利率较为稳定
• 图19：头部企业在行业底部利润率韧性强
• 图20：2022年纯碱价格高位震荡（元/吨）
• 图21：2022年石油焦价格同比高增（元/吨）
• 图22：2022年重油价格同比高增（元/吨）
• 图23：2022年天然气价格同比高增（元/立方米）
• 图24：头部企业近三年产量边际变化有限
• 图25：旗滨集团营收及增速
• 图26：旗滨集团业绩及增速
• 图27：旗滨集团估值PE-Band
• 图28：南玻A营收及增速
• 图29：南玻A业绩及增速
• 图30：南玻A估值PE-Band
• 图31：中国玻璃营收及增速
• 图32：中国玻璃业绩及增速
• 图33：中国玻璃估值PE-Band

总结

玻璃行业正处在供给收缩与需求复苏的临界点，随着保交楼政策落地及建筑节能新规实施，行业有望迎来价格筑底回升。具备成本优势与价格弹性能力的龙头企业，如旗滨集团、南玻A和中国玻璃，将在行业复苏中表现更佳。建议投资者关注这些公司，同时需警惕宏观经济下行、地产市场超预期下滑及原材料价格上涨等风险。