医疗行业科研上游系列复盘与对比：从规模效应看成长路径-20230412-浙商证券-31页_3mb

从规模效应看成长路径：科研上游系列复盘与对比

核心内容

本报告分析了中国科研上游行业的发展现状，通过对比海外生命科研公司的发展历程，探讨了中国公司如何实现盈利能力和规模效应的提升。报告指出，中国科研上游公司正处于研发持续投入、基础技术整合和非医药场景应用的阶段，未来有望通过技术突破、产品创新和规模扩张实现快速发展。

主要观点

1. 海外复盘：盈利能力提升的关键因素

• 需求扩容：2017年后新药研发和上市数量显著增加，带动了科研试剂及耗材的需求增长。
• 需求结构变化：新兴药企在供应链管理能力上较弱，进一步强化了一体化解决方案供应商的重要性。
• 供给变化：海外公司通过持续的资产收购驱动增长，而非单纯依赖固定资产投资。
• 规模经济的条件：
  • 阶段性规模不经济：SKU拓展需要销售和研发人员投入，拐点依赖大单品或战略并购。
  • 强规模效应&马太效应：制造型和技术型公司通过优化产品组合和提升运营效率实现利润率提升。

2. 投资建议

• 推荐公司：
  • 量产环节、利基赛道、技术壁垒型工具供应商：键凯科技、纳微科技、森松国际、华大智造。
  • 生物药上下游的潜在整合者、平台化布局的供应商：诺唯赞。
• 建议关注：
  • 奥浦迈、聚光科技、多宁生物（拟港股上市）等。

3. 风险提示

• 技术快速更迭风险：上游原料需不断更新技术平台以适应下游需求变化。
• 订单确认波动性风险：订单制模式可能导致季度利润波动。
• 并购整合不及预期风险：并购后的管理整合可能影响公司运营效率。
• 核心原材料供应短缺风险：部分原料依赖进口，存在供应不稳定风险。

关键信息

海外公司盈利能力提升

• 2017年起，海外公司人均创收和创利增长加速。
• 2021年，中国公司人均创收仅为海外的34%，人均创利为海外的46%。
• 一体化解决方案公司通过并购和整合实现规模效应，提升净利率。

中国公司发展路径

• 工具创新引领工艺创新：如Repligen通过纵深并购实现经营利润10年增长20倍。
• 材料创新带动模式创新：内生增长是关键，如百普赛斯、阿拉丁等公司通过材料创新拓展市场。
• 科学仪器技术突破带来长牛空间：如ThermoFisher、Agilent等公司通过技术突破实现利润率提升。

行业增长要素

• 规模化：扩大生产规模以降低成本，提升竞争力。
• 下游拓展：拓展至生物药、CGT等新兴领域，提升市场空间。
• 服务拓展：从产品销售向服务延伸，增强客户粘性。

公司分析

诺唯赞

• 推荐评级：增持
• 2023年4月11日股价：42.3元
• EPS：2021年1.70元，2023年预测2.22元
• PE：2021年24.9倍，2023年预测19.1倍

纳微科技

• 推荐评级：增持
• 2023年4月11日股价：49.9元
• EPS：2021年0.47元，2023年预测1.02元
• PE：2021年106.2倍，2023年预测33.0倍

森松国际

• 推荐评级：增持
• 2023年4月11日股价：9.3港元
• EPS：2021年0.36元，2023年预测0.75元
• PE：2021年25.9倍，2023年预测12.5倍

华大智造

• 推荐评级：增持
• 2023年4月11日股价：93.1元
• EPS：2021年1.76元，2023年预测1.51元
• PE：2021年52.9倍，2023年预测61.6倍

森松国际

• 2022-2024年，有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望达到30%。

药康生物

• 定位：以创新基因工程小鼠模型构建平台为核心，具备全球竞争力。
• 核心竞争力：品类覆盖广、研发能力强、无菌小鼠生产平台稀缺、销售网络覆盖全国及海外。

毕得医药

• 定位：全球领先的分子砌块供应商，采取横向发展战略。
• 核心业务：2021年分子砌块收入占比88%，科学试剂收入占比12%。
• 海外收入占比约50%（2022H1数据），具备全球市场拓展能力。

结论

中国科研上游公司具备成长为世界级科研服务公司的潜力，需通过工具创新、材料创新和规模效应实现突破。建议关注具备技术壁垒和规模化能力的公司，如诺唯赞、纳微科技、森松国际、华大智造等。同时，需警惕技术快速更迭、订单波动、并购整合及原材料供应短缺等风险。