20190722-天风证券-保险行业深度研究：保险股估值的国际比较与影响因素探析——基于美国、日本、英国、中国台湾、中国香港的经验_27页_2mb

保险股估值的国际比较与影响因素分析总结

核心内容概述

本报告分析了全球主要地区保险股的估值水平，并探讨了影响保险股估值的主要因素，包括行业发展空间、NBV长期复合增速、ROEV走势、ROE水平以及长端利率趋势。通过国际经验，指出中国保险股估值有望提升，重点推荐中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。

主要观点

1. 保险股估值差异的主要原因：

   • 寿险行业的发展空间是决定保险股估值水平的重要因素。经济增长和人口结构（特别是30-54岁人群）的改善有助于提升保险股估值。
   • 各家保险公司NBV的长期复合增速和ROEV走势是影响其估值的核心因素。NBV增长越快，ROEV越高，保险股估值也越高。
   • ROE是影响保险股估值的重要指标，但其受利率波动的影响较小。
   • 长端利率对保险股估值有正向影响，但随着保障型业务占比的增加，这种影响逐渐减弱，尤其在估值低位时更为明显。

2. 国际经验：

   • 美国、中国台湾和英国的保险股估值与长端利率走势密切相关，但日本和香港的保险股受利率影响较小。
   • 美国健康险公司由于其“保险+健康管理”模式，ROE较高，PB估值也高于寿险公司。
   • 香港友邦保险由于其稳定的承保盈利能力，估值明显高于其他保险股，成为“跳出”利率压制的典型代表。

3. 中国保险股的现状与展望：

   • 中国寿险市场仍有10年的黄金发展期，特别是健康险需求增长迅速。
   • 中国太保、国寿、新华的PEV估值均处于历史低位，而平安则处于中位并呈上升趋势。
   • 2020年，资管新规将对保险行业负债端和资产端产生双重利好，推动NBV增长，保险股估值有望进入长期上升阶段。

关键信息

估值方法

• 美国：使用PB估值，因其采用GAAP会计准则。
• 日本、中国香港、中国大陆：使用PEV估值，因其采用IFRS会计准则。
• 英国、中国台湾：理论上应使用PEV估值，但因数据可得性限制，采用PB估值。

估值水平

• 美国：PB估值处于历史低位，低于1倍。
• 中国台湾：PB估值略高于1倍，处于历史低位。
• 英国：PB估值处于历史低位，公司间差异较大（1.0-2.5倍）。
• 日本：PEV估值处于历史最低，仅0.3倍。
• 中国香港：友邦PEV估值显著高于其他公司，达2.14倍；保诚PEV估值下降至0.83倍。
• 中国大陆：国寿、太保、新华的PEV估值均处于历史低位（约0.9倍），平安处于中位。

估值影响因素

1. 行业发展空间：经济发展水平、人口结构（30-54岁人口规模）是保险行业长期发展空间的主要决定因素。
2. NBV增速与ROEV走势：NBV长期复合增速是决定ROEV走势的核心因素，进而影响保险股估值。
3. ROE水平：ROE的高低反映了保险公司的盈利能力，是估值的重要参考。
4. 长端利率趋势：长端利率对保险股估值有正向影响，但其影响力度会随着保障险占比的提升而减弱，且在估值低位时“钝化”。

中国保险股的估值提升启示

行业前景

• 中国寿险市场仍有较大发展空间，寿险深度预计将在2032年达到6.68%的峰值。
• 30-54岁人口规模持续增长，保险需求有望持续上升。

估值分析

• 中国太保、国寿、新华的PEV估值处于历史低位，但其NBV增速和长端利率水平均优于英美市场，因此估值被明显低估。
• 中国平安由于NBV历史复合增速较高，且当前ROEV水平合理，享受估值溢价。

估值提升预期

• 随着资管新规的实施，保险行业负债端和资产端都将受益，NBV有望回归平稳增长。
• 长端利率下行压力将减弱，保险股估值有望迎来长期上升阶段。

风险提示

• 长端利率下行超预期
• 保障型产品销售未达预期

重点标的推荐

总结

本报告通过国际比较，揭示了保险股估值的决定因素，并指出中国保险股的估值被低估。未来随着行业增长空间的释放、NBV增速的提升以及长端利率下行压力的缓解，中国保险股有望迎来估值提升。我们推荐中国太保、中国平安、中国人寿和新华保险作为投资标的。