大富科技 (300134) 总结
核心内容概述
大富科技（300134）是一家专注于射频器件和结构件的通信设备制造商，其业务模式为B2B直销，销售费用相对较低。公司经历了2012年的行业低谷，但2013年行业逐步复苏，公司通过费用控制和管理优化，有望实现业绩反转。
主要观点
- 行业环境：2012年通信行业投资增速下滑，竞争加剧，是公司成立以来最困难的一年。2013年中移动资本开支超预期，国际运营商投资恢复，行业出现复苏迹象。
- 公司经营状况：公司2013年第一季度营业收入同比增长51.89%，但净利润仍处于微利状态，主要由于LTE产品占比低、毛利率偏低。
- 费用改善：公司通过严格的预算管理，改善了费用控制，管理费用率预期下降约12个百分点，研发费用仍有压缩空间。
- 产品结构：公司产品线从滤波器、结构件扩展到塔顶放大器、天线、射频标签等，但LTE产品毛利率高，未来有望带动整体毛利率提升。
- 客户结构：公司已摆脱对华为的过度依赖，康普和华为的营收占比均在30%左右，但华为的零库存策略导致公司存货增加。
- 投资预期：预计2013-2015年公司营业收入分别为21.5亿元、26.8亿元、33.5亿元，净利润分别为1.65亿元、3.65亿元、4.81亿元，对应市盈率分别为26.6倍、11.9倍、9.1倍。
- 投资建议：基于上述预期，公司获得“谨慎增持”评级，但需关注中移动LTE招标延迟及与华为等设备商的价格谈判结果。
关键信息
财务预测（2013-2015年）
| 年份 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
基本每股收益（元） |
市盈率（倍） |
| 2013 |
21.5 |
1.65 |
0.51 |
26.6 |
| 2014 |
26.8 |
3.65 |
1.14 |
11.9 |
| 2015 |
33.5 |
4.81 |
1.50 |
9.1 |
产品与市场
- 产品线：公司产品包括滤波器、结构件、塔顶放大器、天线、射频标签、精密金属结构件、汽车零部件等。
- 毛利率：LTE产品毛利率约为60%，其他制式产品毛利率在20%左右，整体毛利率偏低。
- 市场机遇：随着LTE建设推进，射频器件需求增加，尤其是与TD-SCDMA基站升级和新建TD-LTE基站相关的产品。
- 客户拓展：康普成为公司并购后的重要客户，公司已逐步减少对华为的依赖。
并购影响
- 2012年公司进行多项并购，但由于整合不及预期，导致部分亏损，如飞创（苏州）电讯产品有限公司因POWERWAVE破产影响，计提4300万元损失。
- 公司对并购资产进行优化，改善了部分管理问题，但仍需关注商誉计提及后续整合效果。
风险因素
- 招标延迟：原计划4月的中移动LTE建设招标可能推迟至6月，影响公司业绩增长。
- 价格谈判：公司与华为等设备商的价格谈判结果存在不确定性。
- 全球投资：全球通讯设备投资若低于预期，可能影响公司业务发展。
行业竞争分析
- 行业特点：射频器件市场技术含量高，属于资本和技术密集型行业，产品定制化程度高，客户集中度较高。
- 主要竞争者：全球主要射频制造企业包括美国康普，国内包括大富科技、武汉凡谷、春兴精工等。
- 市场趋势：射频制造业务向中国转移，中国制造商凭借成本优势逐步扩大市场份额。
未来发展
- 技术升级：随着LTE建设推进，射频器件需求增加，公司有望受益。
- 产能利用率：当前产能利用率为50%，随着行业复苏，预计下半年将逐步提升。
- 子公司表现：华阳微电子（RFID）预计13年营收和利润翻番；意得电子（高端智能手机供应链）经营稳定；苏州飞创（射频和天线）预计7、8月开始有大客户订单，全年有望实现一定利润。
投资建议
- 评级：谨慎增持
- 理由：公司费用控制改善，经营维持微利，LTE建设带来毛利率提升机遇，但需关注招标延迟及价格谈判结果。
- 关键时间节点：6、7月份是公司经营的关键期，需密切关注中移动LTE建设招标进展及公司产能利用率、毛利率变化。
财务指标分析
盈利性指标（2010-2015）
| 指标 |
2010A |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 毛利率 |
50.9% |
43.9% |
29.9% |
37.7% |
41.4% |
40.6% |
| EBITDA/营业收入 |
35.9% |
18.0% |
-5.2% |
17.2% |
23.2% |
23.2% |
| EBIT/营业收入 |
32.1% |
12.4% |
-13.6% |
8.0% |
15.5% |
16.5% |
| ROE |
18.2% |
7.9% |
-8.6% |
7.4% |
14.9% |
17.0% |
运营能力指标（2010-2015）
| 指标 |
2010A |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 固定资产周转率 |
409.8% |
242.7% |
223.1% |
245.0% |
284.7% |
317.6% |
| 总资产周转率 |
60.1% |
44.1% |
80.3% |
108.5% |
124.7% |
128.7% |
偿债能力指标（2010-2015）
| 指标 |
2010A |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动比率 |
195.7% |
212.1% |
177.2% |
180.2% |
188.3% |
189.4% |
| 速动比率 |
159.4% |
118.2% |
120.4% |
121.9% |
128.9% |
124.5% |
| 债务权益比率 |
11.9% |
15.6% |
45.3% |
35.9% |
37.8% |
40.0% |
报表预测
| 项目 |
2011A |
2012A |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入（万元） |
97600.62 |
158960.41 |
214596.55 |
268245.68 |
335307.10 |
| 净利润（万元） |
18823.97 |
-19240.91 |
16461.81 |
36498.16 |
48141.82 |
| 每股收益（元） |
0.59 |
-0.60 |
0.51 |
1.14 |
1.50 |
总结
大富科技在2012年因行业低迷和并购整合不及预期而亏损，但2013年行业复苏和公司费用控制改善为业绩反转带来希望。公司作为射频产品龙头企业，有望受益于LTE建设带来的毛利率提升机遇。然而，仍需关注中移动LTE招标延迟及与华为等设备商的价格谈判结果。公司未来表现取决于行业投资恢复情况及产品结构优化效果，当前“谨慎增持”评级反映了对潜在风险的考量。
