建材行业年度策略：需求近期走弱，供给结构性改善-20211117-华泰证券-22页_957kb

报告摘要

水泥行业分析总结

核心内容

2022年水泥行业面临需求疲软与供给收缩的双重压力，但供给侧结构性改善将为行业盈利提供支撑。尽管地产需求受到融资环境趋严、流动性问题及再投资意愿低下等因素影响，预计在“十四五”期间，行业盈利仍具韧性。华泰证券维持对水泥行业的“增持”评级，并重点推荐中国建材（3323 HK，目标价16.0港币）和海螺水泥（914 HK，目标价65.7港币）。

主要观点

需求端：2022年1H22水泥需求将因地产疲软承压，但预计为暂时性影响，随着政策微调和基建边际改善，需求应已见顶，中期显著下降可能性较小。
供给端：供给侧结构性改善显著，包括产能置换政策收紧、能耗控制加强、错峰生产深化及老旧产能加速退出。预计2022年去产能将进一步推进，推动行业盈利提升。
行业估值：水泥行业估值已处于十年低位，尽管需求疲软，但供给改善尚未完全反映在股价中，存在估值修复空间。
政策影响：中央及地方政府对“两高”项目监管趋严，能耗双控政策持续发力，推动水泥行业减产和去产能。
公司表现：海螺水泥和中国建材因良好的资产负债表、成本控制能力及区域市场优势，被看好具有较强盈利能力和市场地位。

关键信息

供给侧结构性改善

产能置换政策：自2021年8月起实施，进一步放缓新产能开工。
能耗控制：地方政府实施能耗强度管控，错峰生产政策支持，有助于有效调控供给。
老旧产能退出：随着能耗标准提高，部分高能耗小型生产线将加速退出。
行业协同：水泥行业自律加强，尤其在贵州和东北地区，错峰停产措施有效，推动价格回升。

需求端周期性疲软

地产影响：地产销售快速降温，开发商及购房者融资环境趋严，导致需求承压。
基建改善：基建投资边际改善，但幅度有限，难以完全抵消地产需求下降。
经济结构：地产和基建仍是政府稳定经济的两大引擎，短期内政策不会大幅放松。

估值与市场表现

估值下降：自9月中旬以来，水泥公司估值明显下滑，PE接近十年低位。
股价回调：多数水泥公司股价回调34%，但吨毛利显著回升，盈利改善。
投资建议：华泰证券认为，水泥行业中期前景清晰，估值修复和供给改善将支撑盈利。

风险提示

地产销售弱于预期：可能进一步影响水泥需求。
错峰生产力度不足：可能削弱供给端调控效果。
政策不确定性：可能影响行业自律和产能退出进程。

重点公司观点

中国建材（3323 HK）

盈利改善：拨备损失减少，资产负债表增强，盈利有望提升。
EPS预测：2021-2023年EPS分别为1.92元、2.29元、2.40元。
估值：目标价16.0港币，基于7倍2021年预测PE，较历史均值折让20%。

海螺水泥（914 HK）

资本支出：加大资本支出，推动未来增长。
EPS预测：2021-2023年EPS分别为6.38元、6.00元、6.27元。
估值：目标价65.7港币，基于9倍2022年预测PE，较历史均值折让10%。

估值表

股票名称	股票代码	2021E PE	2022E PE	2021E PB	2022E PB	2021E EV/EBITDA	2022E EV/EBITDA	2021E ROE	2022E ROE
海螺水泥-H	914 HK	4.7	4.9	0.9	0.8	1.9	2.0	18.4	15.8
中国建材	3323 HK	3.5	3.2	0.6	0.5	6.1	5.8	16.6	16.2
华润水泥	1313 HK	5.7	5.6	0.8	0.7	3.9	3.9	14.0	13.2
金隅集团	2009 HK	2.5	2.7	0.2	0.2	9.0	9.4	6.2	5.5
西部水泥	2233 HK	4.0	3.8	0.6	n.a.	2.9	2.8	15.9	n.a.
亚洲水泥	743 HK	3.9	3.8	0.5	0.5	1.9	1.9	13.7	12.7
山水水泥	691 HK	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.

图表目录

图表1：可比公司估值（2021/11/12）
图表2：中国建材PE
图表3：中国建材PB
图表4：海螺水泥PE
图表5：海螺水泥PB
图表6：股价表现（2021/11/12）
图表7：全国水泥均价
图表8：全国水泥库容比
图表9：全国水泥发货率
图表10：全国水泥模拟吨毛利
图表11：9月以来各地水泥限产政策
图表12：供给侧结构性改善
图表13：2022年以后预计投产项目占2020年产能百分比
图表14：产能置换政策变化总结
图表15：中央环保督察对各地两高问题的反馈
图表16：中央政府对两高项目监管收紧
图表17：水泥行业利润及产能利用率
图表18：冬季全国熟料产量
图表19：水泥单位产品综合能源消耗限额（2021版 vs 2012版）
图表20：商品房（住宅）销售面积
图表21：300城土地出让金
图表22：2020年房地产和土地占地方政府预算收入总额
图表23：2020年城镇固定资产投资完成额
图表24：交通运输投资额
图表25：市政建设投资
图表26：城投债净融资额
图表27：专项债净融资额
图表28：公路里程数：2020年 vs 2030年目标
图表29：水泥需求预测
图表30：水泥行业供需表
图表31：华北水泥价格
图表32：东北水泥价格
图表33：华东水泥价格
图表34：中南水泥价格
图表35：西南水泥价格
图表36：西北水泥价格

总结

水泥行业在2022年面临需求疲软和供给收缩的挑战，但供给侧结构性改善将推动行业盈利保持韧性。尽管地产需求疲软，但政策微调和基建边际改善将有助于行业复苏。海螺水泥和中国建材因其稳健的财务状况、成本控制能力及市场地位，被华泰证券重点推荐。随着“双碳”目标推进和能耗控制加强，供给端改善将逐步显现，行业盈利有望回升。

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