申港证券-汽车行业特斯拉产业链：超预期渐成常态，产业链将再起东风-20200922-36页_1mb

特斯拉产业链投资分析总结

核心内容

特斯拉在2020年第二季度实现超预期盈利，首次连续四个季度盈利，其盈利增长主要来源于监管积分收入和软件业务。尽管汽车制造业务的净利率较低，但软件业务（尤其是FSD）将成为特斯拉主要盈利来源，预计2025年软件收入将占汽车销售业务营收的18%，CAGR达63%。此外，特斯拉在2020年预计实现50.9万辆销量，2021年目标85万辆，2025年有望达到240万辆。

主要观点

• 盈利结构转变：特斯拉的盈利结构正从传统汽车制造向软件服务转型，软件收入将逐步成为主要盈利来源。
• 积分收入助力盈利：在欧美及中国碳排放法规趋严背景下，特斯拉通过出售ZEV和GHG积分获得大量毛利，预计2020年积分收入达19.5亿美元，2025年达35亿美元。
• 销量增长预期：特斯拉在全球新能源汽车市场持续扩大市场份额，尤其在中国市场表现突出，预计2020年销量达50.9万辆，2021年85万辆，2025年240万辆。
• 产品矩阵扩展：ModelY、Cybertruck、电动卡车Semi等新车型将陆续推出，推动特斯拉销量和盈利增长。
• 软件服务模式：FSD订阅服务模式有望进一步提升特斯拉的现金流和用户粘性，预计2025年FSD收入达216亿美元。

关键信息

业绩表现

• 特斯拉2020Q2营收60.36亿美元，扣非归母净利1.04亿美元，首次连续四季度盈利。
• 汽车销售业务毛利率提升至24.4%，相比去年同期增长668bp，主要得益于积分收入的贡献。
• 2020H1积分收入达7.8亿美元，超2019年全年收入。

销量预测

• 2020年：预计销量50.9万辆，其中北美46.5%，中国28.5%，欧洲21.1%。
• 2021年：预计销量85万辆，其中北美42.6%，中国38.6%，欧洲15.9%，其他3%。
• 2025年：预计销量240万辆，全球市占率有望达到20%。

积分收入分析

• 美国：2020H2积分价值1800美元/辆，2025年预计1200美元/辆。
• 中国：2020H2积分价值6000元/辆，2025年预计4000元/辆。
• 欧洲：2020H2积分价值10000欧元/辆，2025年预计3000欧元/辆。

软件收入预测

• 2020年：软件收入预计为15.1亿美元，占汽车销售业务营收的7%。
• 2025年：软件收入预计为216亿美元，占汽车销售业务营收的18%。

软件业务模式

• FSD：单价从2019年初的5000美元上涨至2020年的8000美元，预计2025年达到12000美元。
• 订阅服务：预计2021年推出FSD订阅服务，价格约100美元/月，为特斯拉带来持续现金流。

产业链投资建议

• 重点推荐：拓普集团、三花智控、宁德时代。
• 关注企业：华域汽车、凌云股份、旭升股份、银轮股份、宏发电器、璞泰来、恩捷股份、新宙邦、赣锋锂业。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期
• 特斯拉销量不及预期
• 产业政策不及预期

图表目录（摘要）

• 图1：特斯拉季度营收
• 图2：特斯拉季度扣非归母净利润
• 图3：特斯拉汽车业务毛利情况
• 图4：特斯拉2019Q2和2020Q2毛利对比
• 图5：汽车销售业务营收和毛利率相关性
• 图6：积分收入在汽车销售业务毛利中占比
• 图7：积分收入和扣非净利规模对比
• 图8：积分收入
• 图9：中国新能源汽车销量及渗透率
• 图10：欧洲地区新能源车碳排放价值估算
• 图11：软件递延收入
• 图12：FSD业务相关假设
• 图13：FSD业务营收预测
• 图14：特斯拉2020年汽车销量
• 图15：2020年1-7月车企新能源汽车销量
• 图16：特斯拉销量及全球新能源汽车市占率
• 图17：2020年1-7月全球新能源车型销量Top10
• 图18：2020年7月新能源车型销量Top10
• 图19：Model3压铸车身结构
• 图20：ModelY压铸车身结构
• 图21：特斯拉不同地区的营业收入
• 图22：2020年1-7月中国新能源车销量前十
• 图23：2020年8月中国新能源车销量前十
• 图24：2019年1-6月欧洲新能源车销量前十
• 图25：2020年1-6月欧洲新能源车销量前十
• 图26：特斯拉在欧洲地区销量
• 图27：2020H1美国新能源车销量前十
• 图28：特斯拉2020分季度销量预测
• 图29：特斯拉历年不同市场销量
• 图30：特斯拉北美市场2020季度销量预测
• 图31：特斯拉中国2020季度销量预测
• 图32：2020Q3特斯拉上海工厂产能增加
• 图33：2020Q3国产ModelY开始试验
• 图34：特斯拉欧洲市场2020季度销量预测
• 图35：北美地区Model3及竞品车型销量
• 图36：北美地区Model3及竞品车型月度销量
• 图37：北美地区ModelY同级别车型市场规模
• 图38：北美地区ModelY占同级别车型市场份额
• 图39：中国28-42万元价格区间汽车月销量
• 图40：中国28-42万元价格区间汽车年销量
• 图41：中国28-42万辆汽车市场SUV和轿车占比
• 图42：中国28-42万元价格区间汽车年度销量
• 图43：Model3在28-42万价格区间销量占比
• 图44：2020汽车销售业务季度营收
• 图45：2020汽车销售业务季度营收（不含积分）
• 图46：2020汽车销售业务季度毛利（不含积分）
• 图47：2020汽车销售业务季度毛利率（不含积分）
• 图48：2020季度积分收入
• 图49：2020季度软件递延收入余额
• 图50：2025全球新能源汽车销量预测
• 图51：特斯拉电池成本显著低于同行
• 图52：特斯拉全球充电桩布局
• 图53：2019年调研：最被信任能实现自动驾驶的公司
• 图54：特斯拉OTA各年度升级次数
• 图55：特斯拉域控制器架构
• 图56：特斯拉软件收入来源

表格摘要

• 表1：美国加州ZEV政策
• 表2：特斯拉2020年监管类积分收入预测
• 表3：特斯拉2020年以来推出的OTA付费服务
• 表4：特斯拉FSD功能激活率
• 表5：2020H1世界各国汽车销量及同比增速
• 表6：特斯拉工厂产能
• 表7：CleanTechnic分析师预测历史结果
• 表8：特斯拉分市场销量预测
• 表9：特斯拉分市场销量预测
• 表10：2021年北美地区Model3、ModelY销量预测
• 表11：2021年中国Model3、ModelY销量预测
• 表12：柏林工厂ModelY产能预测
• 表13：2020年特斯拉销量预测
• 表14：2020年特斯拉分地区销量预测
• 表15：2021年特斯拉销量预测