2021年债券年度策略报告：利率静待拐点，信用行稳致远_39页_4mb

债券市场2021年年度策略报告总结

核心内容

本报告分析了2020年债券市场走势及2021年市场展望，重点对利率债和信用债市场进行了深入探讨，提出了相应的投资策略和风险提示。

主要观点

利率债市场

• 2020年回顾：利率债从“牛陡”转变为“熊平”，疫情和政策是主因。初期疫情冲击下，利率债快速上涨；5月后随着经济复苏，收益率逐步反弹，11月国企违约事件加剧了债市走熊。
• 2021年展望：利率债市场“熊转牛”时机尚欠火候，需耐心等待基本面回落。货币政策趋于中性，流动性“不滥不缺”，预计全年大幅收紧概率较低。
• 操作建议：建议关注短端利率债和存单的机会，做陡曲线为相对“攻守兼备”的策略。超长端地方债由于稀缺性，对保险、年金等机构仍有配置价值。

信用债市场

• 2020年回顾：信用债市场表现出四大特点：机构偏爱票息策略、信用利差与利率债走势背离、短久期品种受青睐、国企违约规模上升。
• 2021年展望：信用环境分化依旧，国企信用风险事件或推动信评体系重塑。高票息短久期策略仍是优选，城投和地产债仍具配置价值。
• 操作建议：拉长久期、加大杠杆和信用下沉是主要的增厚收益方式。城投债推荐3年以内品种，重点关注广西、江西、安徽、河北等地。地产债则推荐关注top20头部企业及区域性龙头存续债券。

关键信息

债券发行规模

• 中期票据发行规模：23311.92亿
• 企业债发行规模：3873.09亿
• 公司债发行规模：33319.34亿
• 短期融资券发行规模：49226.63亿

债券指数表现

• 中债-国债总净价指数：-1.28%
• 中债-银行间债券总净价指数：-0.99%
• 中债-企业债总净价指数：-1.56%
• 中债-长期债券总净价指数：-1.79%
• 中债-中短期总净价指数：-0.84%

信用债市场表现

• 信用债收益率与利率债走势一致，但信用利差与利率债走势有所分化。
• 信用利差经历“上-下-上”三个阶段，中低等级债券表现尤为明显。
• 短久期高评级利差处于2016年以来的50%分位数以下，显示市场偏好短久期品种。
• 国企违约率上升，尤其是高等级国企，对信评体系形成挑战。

2021年经济与政策展望

• 经济复苏：预计2021年GDP将超过8%，呈现“先高后低”趋势。
• 货币政策：维持中性，操作上相机抉择，全年大幅收紧概率较低。
• 财政政策：赤字率预计回归3.0%，特别国债可能大幅缩量或取消，专项债发行规模预计缩减至3万亿。
• 流动性：银行间资金总量平稳，但结构分层可能继续存在。

风险提示

1. 货币政策收紧超预期
2. 经济基本面复苏超预期
3. 监管政策趋严
4. 城投、地产等重点行业信用债出现局部风险

机构与数据来源

• 研究员：张志刚（S0070519050001）、李凌云（S0070520090002）
• 数据来源：Wind、国融证券研究与战略发展部
• 相关报告：
  • 《债基加配权益资产，“固收+”表现较好一一债基三季度报告分析》
  • 《消费接力地产，出口再超预期，9月经济复苏再上台阶》
  • 《8月生产需求双双修复再提速，三四季度经济乘势再向上概率大增》
  • 《7月经济复苏但低于预期，地产收紧或促下半年经济结构回归均衡》

图表与数据目录

• 图1：2020年债市走出“V型”反转
• 图2：期限利差全年呈现先牛陡，后熊平特征
• 图3：信用债收益率与国债较为类似
• 图4：中短端信用利差走势与收益率有所分化
• 图5：社消与往年同期相比仍有距离
• 图6：居民收入与消费增速尚有较大缺口
• 图7：11月出口再创新高
• 图8：欧美疫情下供需缺口扩大利好我国出口
• 图9：高新制造业修复较好，交运设备提速显著
• 图10：企业盈利改善是推动制造业向上的主因子
• 图11：拿地和开工下行反映地产投资意愿不高
• 图12：销售对地产开发投资韧性短期仍有支撑
• 图13：今年专项债发行显著增多，明年将有所减少
• 图14：春节后基建保持温和修复态势
• 图15：工业增加值目前已高于去年同期水平
• 图16：利润回升下企业主动补库将维持生产旺盛状态
• 图17：明年二季度大概率是全年实际GDP同比高点
• 图18：猪肉对CPI拉动由正转负
• 图19：存栏持续走高，猪价易跌难涨
• 图20：补库需求下，原油和螺纹钢价格年末均有明显抬升
• 图21：PPI后续将继续回升至上升通道中
• 图22：今年前三季度宏观杠杆率抬升约25%
• 图23：社融增速高点已过，明年高基数效应下冲高较难
• 图24：社融增速预计明年较今年将会有所放缓
• 图25：地产贷款占比较高，接近30%
• 图26：信贷利率虽有所波动，但总体呈下行趋势
• 图27：结构性存款压降效果明显
• 图28：回购利率明年将围绕政策利率平稳波动
• 图29：存单发行利率已有一定程度的下行
• 图30：R与DR利差近期持续走阔反映流动性分层
• 图31：2020年1-10月，公共财政支出进度明显落后
• 图32：今年10年期以上新增一般债和专项债占比均过高
• 图33：保费收入增速修复缓慢
• 图34：外资机构利率债托管量今年加速提升
• 图35：历史上社融拐点领先债市半年到一年
• 图36：PPI仍在回升通道中，债市拐点仍需等待
• 图37：贷款与国开息差接近历史中位数水平
• 图38：尽管已击穿75%分位数，但相较权益资产仍不便宜
• 图39：中美利差目前处于历史高位，但海外大宽松下回落幅度恐有限
• 图40：1年期国债收益率已超过中位数以上10bp，而10年期则刚刚触及50%分位数
• 图41：信用债回报略优于利率债回报，但总体不高
• 图42：2020年信用利差经历了先“上-下-上”三个阶段
• 图43：短久期高评级利差低于2016年来50%分位数
• 图44：期限利差高于中位水平
• 图45：2020年国企违约率上行明显
• 图46：从三季报看，企业经营恢复良好
• 图47：各行业归母利润修复情况不一而同
• 图48：A股非金融企业杠杆水平整体企稳
• 图49：从企业类型来看，国企整体资产负债率依然偏高
• 图50：3年期以上中长久期利差已基本压至4月中旬水平
• 图51：城投债占比不断提高
• 图52：财政收入逐月改善
• 图53：各地财政压力不一而同
• 图54：西北、东北地区债务压力普遍较大
• 图55：中低等级城投债利差“安全垫”正在变厚
• 图56：短端城投利差可压缩空间较为明显
• 图57：城投区域利差目前分化比较明显
• 图58：绿档占比仅28.4%，表明后期地产整体有息负债压降压力较大
• 图59：中低等级城投债利差“安全垫”正在变厚
• 图60：今年3月后地产信托规模和数量持续减少
• 图61：跨行业看，地产债利差总体水平较高
• 图62：近年来，高等级龙头企业利差波动风险相对较小