20220529-东吴证券-2022Q1财报点评_营收_利润大超市场预期_销售费用持续收窄_10页_552kb

拼多多（PDD）2022Q1财报总结

核心内容

拼多多在2022年第一季度实现了显著的财务表现，营收和利润均大幅超出市场预期，同时销售费用率持续收窄，显示出公司在成本控制和盈利模式优化方面的成效。

主要观点

• 营收与利润表现超预期
  2022Q1拼多多实现营收237.94亿元，同比增长7%，高于彭博一致预期的207.38亿元。扣除1P自营业务收入后，电商平台业务收入同比增长39%，主要得益于广告和佣金收入的增加。Non-GAAP归母净利润达到42亿元，远超预期的26.51亿元，显示公司盈利能力显著提升。

• 销售费用率大幅下降
  2022Q1销售费用率为47.15%，同比下降11个百分点，主要由于促销和广告支出的控制。公司正逐步从“重营销”向“重研发”转型，以提升用户体验和平台竞争力。

• 毛利率上升
  2022Q1整体毛利率为70%，同比上升18个百分点，主要受益于1P自营业务收入减少带来的成本压力缓解。

• 用户增长趋缓
  平均月度活跃用户达7.51亿，年度活跃买家达8.82亿，环比增长均较为温和。由于用户基数接近中国互联网网民总数，增长天花板显现，未来用户增长将更多依赖存量用户的消费提升。

• 盈利预测与投资评级
  考虑到疫情反复、消费疲软及电商竞争加剧，公司将2022-2024年营收预测调低至107,905/130,848/160,145亿元。但预计销售费用率继续下降，研发费用率上升，EPS调整为3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据概览

营收结构分析

• 广告收入：2022Q1广告收入为181.58亿元，同比增长29%，高于彭博预期164.14亿元。
• 佣金收入：交易佣金收入为55.91亿元，同比增长91%，高于预期45.16亿元。
• 1P自营业务：1P自营商品销售收入为0.4亿元，同比下降99%，低于预期0.8亿元，但对公司整体盈利影响较小。

费用率变化

• 销售费用率：从21Q1的58.63%降至2022Q1的47.15%，同比下降11个百分点。
• 管理费用率：2022Q1为2.49%，同比上升0.9个百分点。
• 研发费用率：2022Q1为11.22%，同比上升1.2个百分点，环比上升3.8个百分点，显示公司对技术研发的重视。

用户增长情况

• 月活用户：2022Q1达7.51亿，环比增长1790万。
• 年度活跃买家：2022Q1达8.82亿，同比增长7%，高于市场预期。

风险提示

1. 补贴滑坡影响GMV增长：过去大量依赖销售补贴吸引用户，若补贴减少，可能影响GMV增长。
2. 品类拓展低于预期：若无法有效拓展品类，将影响用户购物频次和公司营收。
3. 用户年均消费瓶颈：用户消费能力有限，可能限制单用户ARPU值的增长。

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 理由：尽管营收增长放缓，但公司通过优化费用结构和提升平台盈利能力，展现出良好的盈利潜力和成长性。未来增长将更多依赖存量用户消费提升和研发投入带来的平台差异化服务。

财务预测与估值

结论

拼多多在2022Q1展现出强劲的盈利能力和成本控制能力，尽管营收增速放缓，但Non-GAAP净利润大幅增长，销售费用率持续下降，显示公司运营效率提升。未来增长将更多依赖存量用户消费提升和平台服务优化。公司维持“买入”评级，但需关注补贴减少、品类拓展及用户消费瓶颈等潜在风险。