宏观专题汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意-20180809-华创证券-10页

【宏观专题】汇率一本通·系列一 总结

核心内容概述

本文主要分析了中国人民银行于2018年8月6日上调远期售汇业务外汇风险准备金率至20%的政策影响，从套利空间、资本流动、远期售汇与即期、掉期的联动性等多个维度探讨了该政策对人民币汇率和资本流动的多层作用机制。

主要观点与关键信息

一、套利空间与资本流动之变

• 资本流动的驱动力：资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的核心动力。外资投资于中国市场的套利空间由中美资产端息差减去汇率套保成本决定。
• 套利空间变化：2018年6月以来，中国短端利率快速下行，导致中美息差收窄，套利空间被严重挤压，甚至由正转负。
• 资本外流影响：套利空间收窄导致中国资本市场资金持续净流出，股票基金与债券基金分别净流出11亿美元和3.24亿美元。
• 政策目的：通过调整风险准备金率释放汇率企稳的预期，以维护资本流动和金融市场稳定。

二、远期售汇与即期、掉期的联动性

• 无政策影响下的操作模式：企业与银行签订远期售汇合约，银行通过即期买入美元和掉期操作来对冲风险，实现无敞口操作。
• 政策影响下的变化：
  • 银行需缴纳风险准备金，导致拆借成本上升。
  • 银行将成本转嫁至企业，企业购汇成本增加，远期购汇需求下降。
  • 掉期点向下，远期人民币贬值压力缓解，从而对即期汇率形成支撑。

三、风险准备金上调的多层次理解

（一）直接影响：缓解贬值压力

• 风险准备金上调导致银行售汇成本上升，企业购汇成本增加，远期售汇需求下降。
• 银行掉期操作减少，掉期点下行，人民币贬值压力缓解。
• 汇率企稳预期增强，年内人民币破7概率极低。

（二）间接影响：通过套利空间挽留资本

• 套利空间由投资息差与套保成本共同决定，风险准备金上调使套保成本下降，释放套利空间。
• 套利空间修复有助于减缓资本外流，维护国内流动性，降低金融市场波动。

（三）深层影响：为货币政策争取空间

• 风险准备金上调控制了套保成本，使货币政策能够更灵活地应对国内经济形势。
• 在中美货币政策与经济背离的背景下，该政策为国内货币政策提供了调整空间，有利于宏观调控。

风险提示

• 贸易战风险：中美贸易战矛盾进一步激化可能对资本流动和汇率造成新的压力。

附：相关研究报告

• 《【华创宏观】从“海外看中国”系列三：美国经济面临衰退风险么？》（2018-06-21）
• 《【华创宏观】全球央行双周志：如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？》（2018-06-22）
• 《【华创宏观】除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局》（2018-06-27）
• 《【华创宏观】国家资产负债表系列之九：去杠杆与去杠杆中的利率三部曲》（2018-06-28）
• 《【华创宏观】全球央行双周志第12期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》（2018-07-08）

附：华创证券研究所团队介绍

• 副所长、研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士，曾任职保监会政策研究室）
• 分析师：甄茂生（上海财经大学经济学博士）
• 助理研究员：张伟（厦门大学经济学硕士）、王丹（南开大学经济学硕士）

附：华创证券行业投资评级体系（基准指数：沪深300）

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