2018-汇率一本通•系列一_调整汇率风险准备金率的表意与深意_10页

【宏观专题】汇率一本通·系列一 总结

核心内容概述

本文围绕2018年8月6日起中国人民银行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率（从0%上调至20%）展开分析，探讨其对人民币汇率、资本流动及货币政策的影响。文章从套利空间、远期售汇与即期、掉期的联动机制、风险准备金上调的多层次意义等方面进行系统阐述，为理解汇率政策与宏观经济之间的关系提供了重要视角。

主要观点与关键信息

一、套利空间与资本流动之变

• 资本流动的驱动力：资本的逐利性决定了套利空间是资本流动的核心动力。
• 套利空间的计算公式：
  $$
  \text{中美投资套利空间} = \frac{\text{即期汇率} \times (1 + \text{同业存单收益率})}{\text{远期汇率}} - (1 + \text{LIBOR})
  $$
• 套利空间的变化：2018年6月，我国短端利率快速下行，导致中美资产端息差收窄，套利空间被严重挤压，甚至由正转负。
• 资本流动趋势：资本外流趋势逆转，股票基金和债券基金净流出显著，外汇市场面临贬值压力。
• 政策意图：通过调整风险准备金率，释放汇率企稳的预期，减缓资本外流，为货币政策争取空间。

二、远期售汇与即期、掉期的联动性

• 企业与银行的远期售汇操作：
  • 企业签订远期售汇合约以锁定汇率。
  • 银行为对冲该合约，需在即期市场买入美元，同时进行掉期操作。
• 银行操作机制：
  • 在无政策干预下，银行通过即期与掉期操作平衡风险敞口。
• 交易量结构：
  • 2018年上半年，即期交易占比约37.18%，掉期交易占比约57.64%，期权交易占比小。
• 风险准备金影响：
  • 银行征收风险准备金后，成本上升，将成本转嫁至企业，导致企业购汇需求下降。
  • 掉期点向下，缓解远期人民币贬值压力。

三、风险准备金上调的多层次理解

• 直接影响：
  • 银行售汇成本上升 → 企业购汇成本增加 → 售汇合约需求下降 → 掉期点下行 → 人民币贬值压力缓解。
• 间接影响：
  • 通过降低套保成本，释放套利空间，避免资本快速外流，维护金融市场稳定。
• 深层影响：
  • 为货币政策争取调整空间，使其能够更灵活地应对国内经济形势，而非被汇率稳定和资本流动所束缚。
• 中美货币政策与经济背离：
  • 中国宽信用、稳货币，美国持续加息。
  • 中国GDP增速放缓，外部贸易摩擦加剧，人民币贬值压力上升。

结构清晰要点

1. 调整背景

• 中国人民银行于2018年8月6日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%。
• 此次调整旨在缓解人民币贬值压力，维护资本流动稳定，为货币政策争取空间。

2. 套利空间与资本流动

• 套利空间是资本流动的关键因素，计算公式为：套利空间 = 息差收益 - 套保成本。
• 2018年6月，中国短端利率下行，中美息差收窄，套利空间被挤压，资本外流加剧。
• 随着掉期点下行，套利空间修复，资本外流压力有所缓解。

3. 远期售汇与即期、掉期的联动机制

• 企业签订远期售汇合约 → 银行为对冲在即期市场买入美元 → 通过掉期操作平盘。
• 风险准备金上调 → 银行成本增加 → 企业购汇成本上升 → 远期合约需求下降 → 掉期点下行 → 汇率贬值压力缓释。

4. 风险提示

• 贸易战风险：中美贸易战矛盾进一步激化可能对资本流动和汇率造成更大压力。

附录信息

一、团队介绍

• 牛播坤：副所长、研究主管，华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 张伟、王丹：厦门大学与南开大学经济学硕士，2017年加入研究所。

二、投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月相对沪深300变动幅度在-10%-10%；
  • 回避：预期未来6个月相对沪深300跌幅在10%-20%。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月行业指数相对沪深300变动幅度在-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

免责声明与声明

• 本报告仅供华创证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于可靠来源，但不保证其准确性或完整性。
• 投资有风险，入市需谨慎。

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图表目录（关键图表）

• 图表1：中国资本市场净流入跟随中美套利空间变化
• 图表2：2018年来中美1年期国债收益利差持续收窄
• 图表3：中美套利空间与3个月中美息差的关系
• 图表4：中美套利空间与1年期中美息差关系
• 图表5：企业和银行外汇交易（时间轴）
• 图表6：外汇市场交易量一览
• 图表7：风险准备金率、资本外流及汇率的传导链条