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胶膜业务稳定增长，铝塑膜国产替代在即

核心内容

公司为国内领先的复合膜材料企业，业务涵盖太阳能电池背板、光伏胶膜及铝塑膜，近年来在光伏和锂电领域实现显著增长，尤其在铝塑膜领域，国产替代进程加速。

主要观点

• 业绩表现：2021年H1公司实现营业收入6.17亿元，同比增长80.64%；归母净利润0.55亿元，同比增长12.71%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长4.84%；EPS为0.34元。
• 业务布局：公司是国内最早涉足太阳能电池背板和锂离子电池用铝塑膜领域的企业之一，已实现多个产品的规模化生产，打破国外垄断。
• 市场前景：光伏胶膜业务随着双玻组件的普及快速增长，预计未来三年光伏装机量将增长15%至20%，带动胶膜市场需求同步增长。
• 铝塑膜国产替代：由于日本厂商扩产缓慢，国产铝塑膜在价格和性能上具备竞争力，公司已具备自主知识产权的干热复合制备技术，有望在动力电池领域实现突破。
• 盈利能力：公司通过规模效应和产品优化，毛利率和净利率稳步提升，期间费用率显著下降。
• 盈利预测：公司预计未来三年总收入复合增长率为30%，2021年营收为14.35亿元，2023年预计达到20.14亿元。
• 估值分析：公司PE从51倍降至28倍，PB从4.09降至3.13，整体估值逐步下降。
• 投资建议：首次覆盖给予“持有”评级。
• 风险提示：包括单面组件市场萎缩、锂电池技术迭代、供应商依赖及新增产能投放不及预期等。

关键信息

业务增长

• 太阳能背板：2020年收入为8.39亿元，占总收入91%；2021年预计增长至12.58亿元，增速达50%。
• 光伏胶膜：2020年收入为0.28亿元，2021年预计增长至0.77亿元，增速达180%。
• 铝塑膜：2020年收入为0.46亿元，2021年预计增长至0.91亿元，增速达100%。

市场需求

• 全球光伏新增装机量从2020年的130GW增长至2025年的330GW。
• 双面组件市场占比预计从2020年的30%增长至2025年的60%。
• 2021年H1软包动力电池装机量达5.32GWh，同比增长78%。

产品优势

• 公司铝塑膜在冲压性能、产品可靠性等方面不逊于海外龙头产品，具备成本优势。
• 产品性能指标优于日本企业，如电解液浸泡剥离力≥8N/15mm，而日本企业为≥4N/15mm。

财务表现

• 毛利率：2020年为20.32%，预计2021年降至16.77%，2023年回升至17.58%。
• 净利率：2020年为11.48%，2021年为9.16%，2023年预计达到9.59%。
• ROE：从2020年的7.96%提升至2023年的11.14%。
• 期间费用率：从2020年的10.06%降至2023年的8.00%。

估值指标

• PE：从2020年的51倍降至2023年的28倍。
• PB：从2020年的4.09降至2023年的3.13。
• EV/EBITDA：从2020年的31.49降至2023年的17.10。

风险提示

1. 单面组件市场迅速萎缩风险；
2. 锂电池技术迭代风险；
3. 供应商依赖风险；
4. 新增产能投放不及预期风险。

结构与增长

公司通过双主业布局（太阳能背板与铝塑膜），享受行业高景气度。其中，光伏胶膜和铝塑膜成为未来营收增长的重要引擎。

• 太阳能背板：作为传统业务，未来增速将放缓，但仍保持稳定增长。
• 铝塑膜：受益于动力电池需求上升，成为新的增长点，公司已具备技术优势和成本优势。
• 光伏胶膜：随着双玻组件的普及，市场空间广阔，预计未来三年收入增长显著。

股权结构

• 闫洪嘉为公司控股股东，直接持股31.08%。
• 闫勇通过博强投资和汇博银投资合计持股44.96%，为公司实际控制人。

总结

公司作为国内复合膜材料领域的先驱，在光伏和锂电领域均有布局。随着双玻组件和软包电池的快速发展，公司有望在胶膜和铝塑膜业务上实现快速增长。尽管存在一定的市场和技术风险，但公司凭借技术优势和成本优势，有望在国产替代进程中占据有利地位，未来三年总收入复合增长率预计为30%。公司当前估值处于下降通道，但基本面稳健，首次覆盖给予“持有”评级。