固定收益深度报告：一揽子化债行情演绎，城投债还有哪些机会？-20230903-国金证券-18页_1mb

城投债市场分析与投资策略总结

核心内容

2023年7月24日，中央政治局会议首次提出“一揽子化债”方案，标志着地方政府债务风险化解进入新阶段。以天津为代表的网红区域城投债交投热度显著提升，反映出市场对债务风险缓释的期待。特殊再融资债重启、债务展期降息、盘活资源、市场化转型等措施，为这些区域提供了短期债务风险缓解的契机。

主要观点

• 特殊再融资债重启：预计特殊再融资债将在9月重启发行，优先支持债务压力较大的区域，如湖南、贵州、广西、云南、安徽、天津等。
• 政策推动化债：一揽子化债政策将通过隐债显性化、时间换空间、资产盘活、平台转型等方式推动债务化解。
• 城投债行情改善：网红区域城投债发行认购倍数创年内新高，票面利率大幅下行，交易活跃度提升，高估值成交占比下降。
• 投资机会显现：弱区域估值修复机会显现，建议关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域及主体，以及具备一定偿债能力的中高等级弱主体。

关键信息

一、特殊再融资债重启叠加一揽子化债政策，网红区域短期债务风险缓释

1. 政策背景与目标：

   • 一揽子化债方案以特殊再融资债为主要抓手，辅以债务展期降息、资产盘活、市场化转型等手段。
   • 旨在通过多种方式缓解地方政府债务压力，降低融资成本，优化债务结构。

2. 地方政府行动：

   • 多地政府积极申报隐性债务化解试点，如湖南、贵州、广西、云南、安徽、天津等。
   • 强化债务管理，通过控制投资强度、设立风险准备金、推动平台市场化转型等方式拓宽偿债能力边界。

3. 金融机构合作：

   • 网红区域积极寻求与大型银行、保险、券商与AMC等金融机构合作，改善融资环境。
   • 例如，云南与多家金融机构合作，天津获得中国信达支持，广西与农业银行合作等。

二、政策催化网红区域城投债新一轮短久期、高票息资产荒行情

1. 发行热度提升：

   • 云南、天津、广西、贵州城投债净融资普遍转正，认购倍数创年内新高。
   • 津城建发行的“23津城建SCP051”认购倍数高达70倍，创历史新高。

2. 利率下行：

   • 上周天津、云南和贵州城投债加权平均票面利率较7月底分别下降2.68pct、3.37pct和1.46pct。
   • 债券发行利率贴近投标下限，市场情绪高涨。

3. 交易活跃度提升：

   • 城投债换手率显著提升，高估值成交占比下降，显示市场对网红区域的信心增强。

三、投资策略：哪些区域及主体会受益？

1. 策略1：高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域及主体：

   • 建议关注天津、昆明、柳州等区域及核心主体如柳州城建、曲江文投、云投集团、航空港投等。
   • 津城建可进一步关注骑乘策略。

2. 策略2：高债务率、低债券存量、短久期、高估值的区域及主体：

   • 建议关注兰州、西宁、银川、湘潭等区域，这些区域可能逐步离开公开债市场。

3. 策略3：尾部区域债务风险化解对省内其他地市的外溢效应：

   • 建议关注蚌埠、上饶、荆州、株洲等地市，可能受益于尾部区域债务改善。

中长期展望

• 特殊再融资债发行是“一揽子化债”的起点，后续将有更多债务化解工具推出，如债务融资再安排、风险缓释资金等。
• 网红区域或加速离开债券市场，城投债供需不平衡将进一步凸显。

风险提示

• 监管政策可能超预期。
• 信用风险事件可能冲击市场。
• 统计口径可能存在误差。

总结

一揽子化债政策及特殊再融资债重启，为网红区域城投债提供了短期债务风险缓释的利好，推动了城投债市场新一轮行情。投资者应关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域及主体，同时留意中高等级弱主体的估值修复机会。随着更多化债工具的推出，城投债市场或将面临供需失衡，需谨慎评估风险。