20140704-光大证券-固定收益深度报告_评级调整中的风险与机会_37页_1mb

评级调整中的风险与机会总结

核心内容

本报告主要分析了信用债市场中评级调整对市场的影响，探讨了评级调整的结构特征、财务特点、调整原因以及评级机构在其中的考量。报告指出，评级调整在信用债资质下沉的背景下日益频繁，且对债券估值产生明显影响。评级下调通常导致债券价格下跌，而评级上调则可能带来估值回升，表明风险与机会并存。

主要观点

• 评级调整趋势：自2013年以来，评级调整的频率和幅度显著增加，尤其在6~7月份为高峰期。评级下调的个券在银行间市场影响更为明显，且市场对负面信息反应更强烈。
• 评级机构差异：五大评级机构在市场份额上基本持平，但评级调整行为存在明显差异。鹏元资信和大公国际下调比例高于上调，而中诚信国际和联合资信则相反，可能意味着鹏元和大公存在一定的评级虚高现象。
• 等级分布：评级机构主要关注中低等级企业的信用资质变化，AA与AA-之间的调整最为频繁，而AAA和A以下的变动较少。中高等级债券的评级调整可能性较小，具有较强的配置安全性。
• 企业属性：评级下调企业中，民营企业和央企比例显著高于信用债整体，而地方国有企业比例较低。上调企业中各类企业比例则与信用债市场整体较为匹配，表明民营企业更易被下调评级。
• 行业分布：评级下调主要集中在中上游重资产行业，如化工、机械设备、钢铁、采掘等，而城投债和公用事业等则相对安全。上调评级企业则分布在多个行业中，以综合类、商业贸易、化工等为主，显示行业分化明显。
• 财务特点：评级调整更关注企业的盈利能力、偿债能力和成长能力，尤其是收入增速、ROE和毛利率等指标。下调企业通常表现出盈利能力下降、资产负债率上升、利息保障倍数降低等特征，而上调企业则多在盈利能力提升、资产负债率下降等方面表现较好。
• 调整原因：评级下调的原因主要包括行业需求下降、成本波动、政策变化、新业态冲击、资产重组和投资项目不顺利等。上调原因则包括产能扩张、股权融资改善财务结构、业务结构调整、行业景气度提升等。

关键信息

• 市场表现：评级下调在银行间市场对债券估值的影响更为显著，而上调则在交易所市场中影响较小。
• 城投企业：评级上调的城投企业多位于地方政府负债率较高的地区，如江苏、浙江、山东、四川、上海等地，且这些企业多具有较强的产业属性，能够减少对财政的依赖。
• 评级调整案例：报告列举了多个产业债和城投债的评级调整案例，涵盖多个行业，如机械、化工、钢铁、有色、采掘等，以及不同企业类型，如民营企业、央企和地方国企。
• 财务指标变化：下调企业普遍面临盈利能力下降、资产负债率上升、利息保障能力减弱等问题，而上调企业则在收入增长、盈利改善等方面表现较好。

评级调整主体的结构特征

1、评级机构角度

• 中诚信国际市场份额最大，为18.24%。
• 鹏元资信和大公国际下调比例较高，而中诚信国际和联合资信上调比例较高。
• 五大评级机构几乎垄断了信用评级市场，市场份额总和达80.79%。

2、等级分布角度

• 下调企业中，AA等级占比最高，达48.61%。
• 上调企业中，AA-等级占比最高，达45.64%。
• AA与AA-之间的调整最为频繁，而AAA和A以下的变动较少，显示中高等级债券调整可能性小。

3、企业属性角度

• 下调企业中，地方国有企业占比最高，为41.67%；民营企业次之，为28.47%；央企为16.67%。
• 上调企业中，地方国有企业占比最高，为67.50%；民营企业为18.75%；央企为7.92%。
• 民营企业评级下调可能性更大，而地方国有企业和央企在上调中占比更高。

4、行业分布角度

• 评级下调行业：化工、机械设备、钢铁、采掘、食品饮料、交通运输、商业贸易、电气设备、轻工制造等。
• 评级上调行业：综合类、商业贸易、化工、交通运输、公用事业等。
• 城投债在评级调整中表现最为安全，上调比例远高于下调比例。

评级调整主体的财务特点

1、产业债

• 盈利能力：下调企业普遍处于亏损状态，收入增速下降，ROE和毛利率显著下滑；上调企业则表现出收入和利润的提升。
• 偿债能力：下调企业资产负债率高于上调企业，且利息保障倍数明显下降。
• 营运能力：下调企业应收账款周转率较低，存货周转率较高；上调企业则在应收账款和存货周转率方面均表现不佳。
• 现金流：下调企业经营现金流对带息负债的覆盖率大幅下降，上调企业则略有下降，但整体仍处于较高水平。

2、城投债

• 上调城投企业收入增速显著高于普通城投企业，但其他财务指标并不占优。
• 城投企业上调主要与产业属性有关，如是否具有自主创收能力，减少对财政依赖。
• 上调城投企业对政府补贴的依赖性低于普通城投企业，但对土地财政和项目依赖性仍然较高。

企业评级调整原因探析

1、产业债下调原因

• 需求大幅下降：集中在采掘、钢铁、电解铝、煤化工、造纸、航运等行业。
• 成本端价格波动：主要影响化工、有色、农产品加工等行业，如云天化集团、建峰化工、柳化股份等。
• 政策性因素：如环保政策、消费政策、高铁政策等，影响采掘、化工、造纸、纺织等行业。
• 新业态冲击：主要体现在商业贸易领域，如天音控股、扬州汇银、苏宁云商等。
• 资产重组：如洛矿集团、焦煤集团、微矿集团等，因失去对重要资产的控制权引发评级下调。
• 投资项目不顺利：如煤气化、华孚色纺、武汉当代集团等，因项目进展缓慢或效果不佳导致评级下调。
• 其他因素：如安全事故、债务逾期等，如龙煤控股、吉煤集团、双环科技等。

2、产业债上调原因

• 产能扩张或项目投产：如新筑股份、徐工机械等，因规模扩张带来收入增长。
• 股权融资改善资产负债表：如非公开增发、引入外部投资者等。
• 业务结构调整：如玻璃亏损业务或多元化拓展。
• 行业景气度提升：如化肥和水电等小行业。
• 订单或合作突破：如建筑装饰行业。
• 其他因素：如市场预期改善、财务状况改善等。

以评级机构的眼光寻找机会

• 报告建议关注那些在评级上调中表现出良好财务特征的产业主体和城投平台，如31个产业主体和61个城投公司。
• 城投企业中，AA-等级的最值得关注，同时，直辖市和省会城市的低等级城投企业更易获得评级上调。
• 产业债中，盈利能力提升、资产负债率下降、利息保障倍数改善的企业更有可能获得评级上调。

结论

评级调整在信用债市场中扮演着重要角色，对债券估值产生明显影响。评级下调通常伴随着企业财务状况恶化，而评级上调则往往与企业盈利能力提升、资产负债改善等相关。报告指出，评级调整中风险与机会并存，投资者需密切关注评级变化背后的企业财务特征和行业动向，以做出更合理的投资决策。