A股2021年下半年投资策略展望：从进攻到防御，从成长到价值-20210622-招商证券-105页_3mb

A股2021年下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2021年下半年A股市场在基本面、流动性及产业趋势方面的变化，提出A股将从全球需求改善带来的基本面驱动阶段逐步过渡到转折期，市场整体以震荡为主，结构性机会较多。在行业选择上，三季度应关注外需导向的中国优势制造行业，如电子、化工、电新、汽车等；四季度则应转向防御性行业，如银行、建筑、运营商、公用事业等。风格上，三季度偏向成长与中小市值，四季度则回归大盘价值风格。同时，报告指出外部流动性，特别是美元指数和美联储政策对A股的影响日益增强，需密切关注。

主要观点

1. A股所处阶段：外需改善驱动的复苏期

• 基本面驱动：A股处于内需尚可、外需持续改善的复苏期，三季度业绩增速较高，四季度可能面临需求弱化和外部流动性冲击。
• 三段论模型：根据中国经济和政策阶段，将A股分为流动性驱动、基本面驱动和戴维斯双杀三个阶段。加入外需因素后，进一步划分为内需驱动和外需驱动两个子阶段。
• 流动性变化：当前国内流动性中性，外部流动性面临美联储紧缩带来的负面影响。

2. 行业选择策略

• 三季度：关注外需导向的中国优势制造行业，如电子、化工、电新、汽车及部分地产后周期细分领域，业绩表现有望超预期。
• 四季度：转向防御性行业，如银行、建筑、运营商、公用事业，这些行业具有低估值和稳定盈利的特征。
• 出口导向行业：电子、化工、医药、家电、电新及机械等行业因出口占比高，有望受益于外需改善。

3. 风格演变预判

• 三季度：成长风格占优，中小市值公司表现较好，投资者倾向于挖掘长期成长逻辑和管理改善的标的。
• 四季度：进入防御思维，大盘价值风格回归，低估值板块更受青睐。

关键信息

1. 盈利展望

• 业绩寻顶：2021年下半年A股盈利增速将逐渐放缓，全年呈现前高后低趋势。
• 预测值：全部A股净利润增速预计为26.4%，非金融A股为45.8%。
• 行业表现：
  • 上游资源品价格驱动趋缓。
  • 中游制造业净利率仍有提升空间。
  • 地产后周期消费将为消费服务板块带来利润增量。
  • 信息科技行业利润主要来自电子板块。
  • 金融地产板块中，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓。

2. 产业趋势与主题布局

• 三大主线：
  1. 电动智能驾驶与电动车中游：景气度高，长期增长空间大。
  2. 碳中和：对产业结构影响深远，政策催化将持续。
  3. 人口转型：人口结构变化带来消费趋势转变，如Z世代消费增长、老龄化带来的消费升级等。

3. 流动性展望

• 供给端：公募基金发行高点已过，未来保持平均水平；资管新规过渡期结束，银行理财规模扩张有限；私募基金仓位高位震荡。
• 需求端：IPO和定增规模平稳，下半年重要股东减持可能扩张。
• 外资影响：美元流动性拐点出现，美联储紧缩将影响外资流入，需关注美元指数走高对A股的冲击。

风险提示

• 全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退。
• 全球货币紧缩超预期，可能引发A股估值压力。
• 美联储政策调整可能带来外部流动性冲击，影响市场情绪和资金流向。

估值与市场结构

• 整体估值：A股整体估值处于合理水平，盈利与估值匹配度较高。
• 二元结构：分化仍有收缩空间，需关注盈利与估值的匹配度。
• 中美对比：A股龙头企业估值溢价正在增强，未来可能进一步扩大。

图表与数据支持

• 图1：中国经济活动的三个阶段。
• 图2：A股运行的三个阶段。
• 图3：欧美日的生产-库存周期。
• 图4：中国需求占欧美日出口比例越来越高。
• 图5：中国出口总额与工业企业收入比重重回上行趋势。
• 图6：中国在全球出口份额中占比再创新高。
• 图7：中国最大的出口目的地仍是欧美日等发达国家。
• 图8：中国的逆周期调节思路。
• 图9：工业企业盈利增速滞后于信贷周期，同步于全球经济周期。
• 图10：加入外需因素后的中国经济“新三段论”。
• 图11：经济下行期中国的信贷周期与欧美日库存周期。
• 图12：经济复苏前期中国的信贷周期与欧美日库存周期。
• 图13：经济复苏后期中国的信贷周期与欧美日库存周期。
• 图14：经济改善触发国内逆周期调节。
• 图15：中国需求回落同时欧美日库存周期告一段落则经济会陷入低迷。
• 图16：当前中国处于内需尚可、外需驱动的复苏期。
• 图17：本轮企业盈利改善周期进入全球需求驱动阶段。
• 图18：宏观流动性对股票市场的影响主要看金融系统流动性与十年期国债利率。
• 图19：美元指数与美联储总资产规模的关系。
• 图20：新兴市场股票指数与美元指数呈反向关系。
• 图21：A股也与美元指数大部分时候呈反向关系。
• 图22：国内流动性和海外流动性的配合区间判断。
• 图23：美联储上调利率走廊上下限。
• 图24：美联储政策收紧预期下美元指数近期反弹。
• 图25：美国十年期国债收益率历史走势。
• 图26：调整后的美国十年期国债利率以“1”作为风险分水岭。
• 图27：调整后美国十年期国债收益率破1，A股出现调整概率较大。
• 图28：历史上根据10年期国债收益率信号给出的加仓减仓信号。
• 图29：加入外部因素后的A股三段论。
• 图30：当前所处的阶段是外需改善带来的基本面驱动阶段。
• 图31：A股不同阶段的占优一级行业。
• 图32：不同阶段与占优的A股二级行业。
• 图33：欧美日在疫情改善和信用扩张背景下开启补库存周期。
• 图34：中国出口增速有望在三季度保持高位。
• 图35：日本、欧盟对中国出口的依赖度进一步提升。
• 图36：印度、中国台湾及部分东南亚国家新增确诊。
• 图37：世界主要国家疫苗接种比例。
• 图38：中国出口增速高于印度和大部分东南亚国家。
• 图39：中国出口金额较大的细分产品。
• 图40：上市公司海外收入占比较高的二级行业。
• 图41：中国出口金额较大的细分产品。
• 图42：在欧美日生产回升比较充分时，中国的出口份额会阶段性回落。
• 图43：下半年年整体结构选择——从最锋利的矛到最坚硬的盾。
• 图44：今年2月之后，市场风格发生较大变化。
• 图45：选择大盘还是小盘，取决于盈利增速。
• 图46：从三季度开始，盈利进入下行趋势。
• 图47：全球大宗商品价格同比增速领先美国CPI同比增速高点一年半左右。
• 图48：居民申购基金热情降温。
• 图49：1月、3月和5月老基金赎回较多。
• 图50：私募证券投资基金管理规模加速扩张。
• 图51：私募证券基金仓位高位震荡。
• 图52：银行非保本理财规模重回扩张。
• 图53：银行理财产品净值化比例持续提高。
• 图54：近两年来银行理财发行基本持续放缓。
• 图55：银行理财产品业绩基准。
• 图56：资金信托规模持续压缩，股票投资比例提升。
• 图57：信托产品到期及其股票投资规模。
• 图58：保险资金规模增速放缓。
• 图59：保险资金股票投资比例止跌回升。
• 图60：境外资金持股规模及占比。
• 图61：北上资金净流入规模。
• 图62：人民币升值带动外资流入，人民币贬值容易引发北上资金流出。
• 图63：融资资金净流入与融资余额。
• 图64：融资余额占A股流通市值比例提升。
• 图65：2021年上半年股票回购规模回升。
• 图66：2021年上半年IPO规模相当于2020年全年的一半。
• 图67：今年以来定增预案有所放缓。
• 图68：近两个月定增有所放缓。
• 图69：限售解禁的类型分布。
• 图70：限售解禁规模板块分布。
• 图71：上半年重要股东减持明显放缓。
• 图72：上半年解禁高峰后可能带来减持规模扩大。
• 图73：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值。
• 图74：非金融石油石化主要费用占收入比。
• 图75：总资产周转率与疫情之前相比仍有差距。
• 图76：企业收入端依然处于加速向上通道中。
• 图77：上游资源品盈利与南华工业品价格相关度较高。
• 图78：PMI原材料和出厂价格指数均上行。
• 图79：美国核心通胀高企将会制约货币政策进一步放松。
• 图80：中游制造业扣净利润累计同比增速及预测值。
• 图81：中游制造业ROE存在较大的提升空间。
• 图82：机械/汽车/电新/交运等行业ROE正在修复。
• 图83：消费服务业净利润累计同比增速及预测值。
• 图84：信息科技净利润累计同比增速及预测值。
• 图85：信息科技行业核心景气指标仍在改善。
• 图86：金融地产净利润累计同比增速及预测值。
• 图87：工业企业细分行业价格推算及PPI同比情况。
• 图88：2014年起A股制造业毛利率明显上行。
• 图89：2020Q3以来制造业费用占比持续下降。
• 图90：2020Q3以来资本开支的现金明显增多。
• 图91：制造业存货累计同比增速与收入累计同比增速。
• 图92：A股制造业海外营收增速与净利率正相关。
• 图93：2016年后制造业多个细分行业集中度提升。
• 图94：2021年上半年涨幅靠前的产业趋势指数。
• 图95：历史上大的产业趋势浪潮带动相关板块上涨几乎不受流动性边际变化影响。
• 图96：未来五年新能源车销量增速将在35%以上。
• 图97：部分L2级以上自动驾驶过渡车型搭载激光雷达数量。
• 图98：未来五年我国摄像头、毫米波雷达、超声波雷达需求量粗略测算。
• 图99：碳交易相关的重要政策文件。
• 图100：我国碳交易机制初步机制。
• 图101：CCER项目的核心机制与过往交易情况。
• 图102：我国四大经济圈近20年人口变动情况。
• 图103：我国不同规模家庭的组成结构。
• 图104：采用Wind一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值。
• 图105：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）。
• 图106：不同市值区间内A股和美股估值对比（样本剔除利润负值个股）。

表格数据

• 表1：历史上内外部流动性不同组合对A股的影响。
• 表2：中美十年期国债利率对A股择时的信号。
• 表3：最低估值板块。
• 表4：年初以来不同市值分组的市场表现。
• 表5：年初以来不同业绩增速预期分组的市场表现。
• 表6：年初以来不同PE估值分组的市场表现。
• 表7：重点指数的业绩增速。
• 表8：2021年上半年增量资金测算及下半年展望。
• 表9：A股及大类行业净利润同比增速历史值及2021年分季度测算值。
• 表10：非金融及两油杜邦分析拆解表。
• 表11：一级行业景气评分表（基于一季报、中观比较、估值水平、基金持仓）。
• 表12：近期产品出现提价的行业及涨价情况汇总。
• 表13：制造业细分领域评价（基于盈利能力、营运能力和核心竞争力）。
• 表14：未来五年新能源车销量增速预测。
• 表15：部分L2级及以上自动驾驶过渡车型搭载激光雷达数量。
• 表16：未来五年我国摄像头、毫米波雷达、超声波雷达需求量粗略测算。
• 表17：碳交易相关的重要政策文件。
• 表18：我国碳交易机制初步机制。
• 表19：CCER项目的核心机制与过往交易情况。
• 表20：我国四大经济圈近20年人口变动情况。
• 表21：我国不同规模家庭的组成结构。
• 表22：采用Wind一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值。
• 表23：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）。
• 表24：不同市值区间内A股和美股估值对比（样本剔除利润负值个股）。

总结

本报告全面分析了2021年下半年A股市场所处的阶段，指出当前市场处于外需改善带来的基本面驱动阶段，三季度应关注高增长的出口导向行业，四季度则应转向防御性行业。同时，外部流动性（如美元指数和美联储政策）对A股的影响日益增强，需密切关注。产业趋势方面，应重点布局电动智能驾驶、碳中和及人口转型三大主线。整体来看，A股将呈现震荡格局，结构性机会较多，需把握行业和风格的转变趋势。