宏观经济、金融研究：中国市场利率缘何在高位徘徊？-20180212-中国光大银行-11页-1mb

中国市场利率缘何在高位徘徊？总结

核心内容

中国市场利率在2017年出现持续上行，与经济基本面和流动性状况出现一定程度的背离。尽管经济数据放缓，但市场利率仍保持高位，显示出较强的“韧性”。这种利率走势并非由单一因素决定，而是由多个深层次原因共同作用的结果。

主要观点

1. 利率市场化改革：中国于2015年10月放开存款利率浮动上限，标志着利率市场化改革基本完成。然而，市场化利率形成仍处于初期阶段，金融体系供需矛盾突出，市场风险配置功能尚不完善，导致利率维持高位。

2. 金融脱媒：随着金融市场的发展、产品创新和互联网金融的兴起，居民和企业逐步减少对银行储蓄和信贷的依赖，转向多元化资产配置。这一趋势导致银行负债端压力加大，货币创造能力下降，进而推升市场利率。

3. 货币供给结构变化：自2010年以来，外汇占款放缓，人民币汇率波动加剧，国际资本流动趋于均衡。未来，基础货币供应将更多依赖央行公开市场操作及财政存款，而非外汇占款。央行将维持适度流动性环境，以稳定物价和防范金融泡沫。

4. 强监管、防风险：近年来，国内监管层对影子银行、资管产品、信用风险等进行了全面整治，短期内对市场流动性产生紧缩效应，推升市场利率。然而，监管影响更多是短期的，中长期利率走势仍由结构性因素决定。

5. 外围环境影响：欧美主要经济体货币政策逐步正常化，美联储加息及缩表趋势对全球市场利率中枢形成上拉效应，从而对中国的利率走势产生外溢性影响，抑制其下行空间。

关键信息

• 市场利率韧性：2017年4季度以来，市场利率与基本面、流动性背离，显示出较强的韧性，主要源于金融体系的供需矛盾。
• 实体经济融资成本：尽管金融市场利率走高，但实体经济相关利率（如民间借贷利率、贷款加权平均利率）仍处于低位，说明金融市场利率对实体经济影响有限。
• 监管影响：强监管在短期内推升市场利率，但难以决定中长期走势，其作用更多是短期的市场扰动。
• 经济结构转型：中国经济结构持续优化，供给侧改革推进，经济韧性增强，为利率维持高位提供支撑。
• 债市展望：短期内债市难有趋势性大牛，但随着监管影响逐步消化和经济金融体系更加稳定，债市将有机会出现“黄金坑”行情。

影响因素与趋势

四大核心因素

2018年展望

• 经济运行：中国经济料运行于“合理区间”附近（6.5-6.8%），经济韧性增强。
• 利率走势：市场利率难有趋势性下行，高利率环境或维持较长一段时间。
• 债市机会：短期内债市趋势性大牛难现，但存在波段机会，尤其在监管影响逐步消化后。
• 金融改革：中长期看，金融供给侧改革仍是关键，建立多层次融资体系，改善金融供求失衡。

数据支持

• 2017年12月温州民间借贷综合利率：15.3%，处于历史低位。
• 2019年3季度金融机构人民币贷款加权平均利率：5.76%，低于近五年均值5.88%。
• 2016年11月至2017年4月市场利率变化：银行间7天同业拆借利率由2.60%升至3.19%，10年期国债收益率由2.73%升至3.30%。
• 人民币贷款占社会融资总额比重：2017年底达71%。
• 中国M2占GDP比重：2016年为208.3%，远高于世界和美国水平。

结论

中国市场利率维持高位是多重因素共同作用的结果，包括利率市场化改革、金融脱媒、货币供给结构变化及欧美货币政策外溢。监管防风险虽短期推升市场利率，但难以决定中长期走势。2018年，中国经济虽有所放缓，但有望保持在合理区间，利率下行空间有限，债市趋势性机会不多，但结构性调整将为未来市场提供新的投资机遇。