20211009-华泰期货-国债月度报告_信用扩张有限_二次降准可期_9页_861kb

信用扩张有限，二次降准可期

核心内容

当前信用扩张的主要动力来自政府部门加杠杆，表现为地方债发行提速。然而，由于房地产受限，地方债提前发行对社融的支撑仍显不足，短期内社融（资金需求）难以见底。同时，能源短缺支撑PPI持续高位，可能影响货币宽松节奏，但不会改变货币政策稳健偏松的总基调。在MLF到期量增加和地方债发行提速的背景下，二次降准值得期待。资金供给总体好于资金需求，利率调整接近尾声，有望再度下行。

主要观点

• 货币政策：央行维持“资金越紧，货币越松”的操作逻辑，当前货币政策仍以稳增长为主，降准可能性较大。
• 利率走势：9月国债利率整体下行，但1y期国债利率上行，各期限利差分化明显。利率调整接近尾声，未来可能继续下行。
• 期债走势：10月期债有望重返上升通道，建议持有多头态度，优先考虑做多期债各合约及做陡利率曲线（多4TS-T）。
• 基差策略：当前基差震荡下行，IRR-R007位于负区间，市场正套动力不足，可考虑逢高做空基差，尤其是210002.IB这只券。
• 持仓策略：TS净持仓平稳上升，TF净持仓增加最明显，10月适合持有多4TS空T的组合，以做陡曲线。

关键信息

• 资金面：9月DR007波动较大，资金面仍处于偏松区间，10月有望进一步转松。
• 社融与M1/M2：社融存量和增量增速持续下行，M1和M2同比维持下行趋势，反映经济疲软。
• 地方债发行：已发行5.7万亿地方债，剩余1.3-2万亿将在10-11月发行，预计月均发行超万亿。
• MLF到期量：10-12月MLF到期量分别为5000亿、10000亿和9500亿，降准常用于置换到期MLF，预计10-11月上旬或有二次降准。
• PMI与CPI：制造业PMI下行，核心CPI回落，显示实体需求疲软，PPI虽高位但未引发货币收紧。

重点关注

• MLF到期量：10-12月MLF到期量分别为5000亿、10000亿和9500亿，二次降准可能在10-11月上旬兑现。
• 地方债发行：若地方债发行量在10月达到全年最高，则降准可能在10月上旬兑现；若11月最高，则降准可能推迟至11月上旬。
• 期债与资金面：DR007和4TS-T对期债走势有较强指示作用，资金面转松叠加降准预期，将对期债形成支撑。

风险提示

• 降准落空
• 资金面超预期紧张
• 能源危机爆发引发通胀大超预期

投资咨询业务资格

• 证监许可【2011】1289号
• 研究院：华泰期货研究院
• 研究员：孙玉龙
• 联系方式：0755-23887993 / sunyulong@htfc.com
• 从业资格号：F3083038
• 投资咨询号：Z0016257

本月策略建议

• 期债策略：持有多头态度，优先考虑做多期债各合约，以及做陡利率曲线（多4TS-T）。
• 基差策略：逢高做空基差，尤其是210002.IB这只券。
• 风险提示：关注降准是否兑现、资金面是否超预期紧张、能源危机是否引发通胀超预期。

图表概览

• 图1：各期限国债利率月变化
• 图2：主要资金利率月变化
• 图3：近一年OMO月净投放
• 图4：近一年MLF月净投放
• 图5：社融存量和增量增速
• 图6：M1和M2同比
• 图7：财政扩张和信用扩张
• 图8：挖掘机产量增速
• 图9：土地成交和供应增速
• 图10：十大商品房成交面积增速
• 图11：银行间质押回购成交增速
• 图12：银行间R001成交占比
• 图13：核心CPI和PPI
• 图14：官方和财新制造业PMI
• 图15：主力合约价格走势
• 图16：主力合约跨品种价差走势
• 图17：主力合约基差走势
• 图18：主力合约IRR-R007走势
• 图19：最廉券的基差走势
• 图20：最廉券的IRR走势
• 图21：主力合约前5大席位净持仓
• 图22：主力合约成交持仓比
• 图23：BCI对利率的领先性
• 图24：PPI与利率的不一致性
• 图25：DR007对TF的指示
• 图26：跨品种价差对TF的指示
• 图27：MLF到期量
• 图28：地方债月发行量