宏观经济2021年4季度报告：中美“以我为主”货币节奏变化在即-20210924-银河证券-28页_2mb

宏观动态报告总结

核心内容

2021年4季度，全球经济和金融环境面临多重挑战，包括新冠疫情的反复、全球通胀形势以及主要央行政策的调整。中国经济在3季度出现确定性下滑，增速放缓，而美国经济虽处于高位回落，但美联储已确定在11-12月缩减量化宽松（QE），预计在10-12个月后结束。中国央行在8月开始调整信贷政策，可能在4季度放松信贷，降准在2022年1季度或2季度可能开启。整体来看，经济回落与政策调整并行，需密切关注4季度末的政治局会议和中央经济工作会议。

四季度需关注的三大问题

1. 新冠疫情的变化
   新冠变异病毒Delta在全球范围内传播，可能短期冲击各国经济。中国疫情控制虽好，但仍有地区出现点式爆发，对服务业和消费造成影响。

2. 全球通胀的形势
   全球主要国家通胀普遍处于高位，尤其是美国和新兴市场国家。美国通胀可能在8月份出现拐点，但预计未来仍维持高位。通胀的缓解需依赖全球物流紧张情况的改善。

3. 全球央行的态度变化
   美联储计划在4季度缩减QE，可能在11月正式宣布，步伐偏缓。中国央行则可能在4季度对信贷环境有所放松，降准可能性存在。其他发达国家央行如加拿大、英国、欧央行等也逐步推进货币正常化，而发展中国家央行因通胀压力提前加息，可能对经济造成冲击。

美联储4季度缩减QE

• 美国经济高位回落
  受Delta病毒、劳动力短缺和经济刺激减弱影响，美国经济进入回落阶段，但仍在历史高位区间。制造业和非制造业PMI均出现下滑，显示供需矛盾加剧。

• 美国就业和通胀
  尽管就业市场仍有潜力，但疫情对消费信心和实际消费造成冲击。8月核心CPI和CPI均出现回落，但通胀预期仍处于高位，未来一年通胀预期达5.2%。

• 美联储确定收紧，步伐偏缓
  美联储在9月政策会议上可能暗示缩减QE，并在11月正式宣布。多数经济学家预计缩减QE将在8个月内完成，最终在2022年10月退出量化宽松。

• 缩减QE后资产价格变化
  美元指数可能在缩减QE后上行，新兴市场货币承压，人民币相对贬值。债券收益率在预期收紧时上行，股市波动加剧，尤其是新兴市场股市。

中国货币环境悄然变化

• 中国经济处于回落过程
  3季度经济确定性下滑，GDP增速预计跌破6%。出口虽保持强势，但基数效应压制增长。服务业和消费受疫情冲击，PMI指数回落，显示经济下行压力。

• 中国通胀处于低水平
  CPI保持低位，主要受猪周期回落和居民收入恢复缓慢影响。PPI高企但未能有效传导至CPI，显示供给侧压力较大。

• 金融收紧加速经济下行
  房地产调控和金融监管导致信贷增速下滑，尤其是居民长期贷款和企业中长期贷款。央行虽有放松迹象，但整体信贷仍面临压力。

• 宽信用场景是否出现
  央行对房地产信贷有所放松，但整体信贷环境仍偏紧。4季度可能通过降准、MLF续作等方式缓解资金缺口，但政策转变需等到2022年1季度。

供给侧改革仍需关注

• PPI与CPI剪刀差扩大
  限产导致上游产品价格持续上涨，对下游企业造成成本压力，挤压利润。双减政策进一步影响产品价格，改变行业格局。

• 供给侧改革对经济的影响
  碳达峰和碳中和目标下，环保限产和产能退出持续，影响工业生产。煤炭、钢铁、水泥等产品产量和价格变化显示限产仍在继续。

政策变局的来源

• 经济快速回落
  GDP当季增长跌破6%可能促使政策目标转向稳增长。

• 财政收入大幅下滑
  财政困难是政策调整的直接原因，尤其在房地产和基建投资疲软的情况下。

• 就业出现困难
  尽管整体就业保持较好，但部分行业如教培和互联网企业整治可能带来就业影响。

• 金融资产波动
  金融市场的动荡可能短期影响政策执行力度，促使政策调整。

主要风险

• 新冠疫情再暴发及疫苗失效风险
  新变异病毒可能再次冲击经济，疫苗接种不均可能导致部分国家经济增长乏力。

• 房地产金融违约风险
  部分高杠杆房地产企业如恒大面临资金困境，可能引发系统性风险。

总结

4季度全球经济和中国政策环境复杂多变，需重点关注疫情、通胀和央行政策调整。中国央行可能在4季度对信贷环境有所放松，但整体政策转变需等到2022年。美联储缩减QE将对美元指数和新兴市场货币造成冲击，而中国通胀仍处于低位，主要受供给侧影响。供给侧改革和双减政策持续对经济造成压力，需警惕其对生产与消费的影响。政策调整的触发因素包括经济回落、财政困难和金融动荡，预计在2022年1季度或2季度可能有所显现。